Boj s inflací bude delší, než se čekalo

Centrální bankovní systém USA (Fed) stále oficiálně neukončil nárůst úrokových sazeb a zvýší je ještě dvakrát, možná i třikrát. Na svém příštím zasedání pak bude zvažovat, zda je zvýšit o 25 bazických bodů, což není vzhledem k jejich současným 5,5 procentům velké zvýšení. Americké úrokové sazby jsou dostatečně restriktivní, tedy vyšší než současná inflace (v srpnu byla v USA 3,7 procenta), proto se neřeší jejich výše, ale jak dlouho je bude Fed držet vysoké.

Na nejnovějším zasedání Fedu jeho šéf Jerome Powell představil dokument, který se skládá z odhadů vývoje sazeb jeho členů v příštích letech. Zveřejňuje se každé tři měsíce a jde spíše o sondu jejich nálad. Zářijový dokument investory vystrašil, přičemž ani nepomohlo, že Powell sazby ponechal stejné. To je dobrá zpráva pro akciové trhy, jež ovládl strach z dokumentu.

Ten nejvíc překvapil tím, že oproti předchozímu před třemi měsíci nepočítá se čtyřmi, ale pouze se dvěma poklesy úrokových sazeb. Výrazně se tak zvýšil odhad, jaké budou za rok. Dřívější odhad byl, že klesnou do konce roku 2024 na 4,6 procenta, nyní pravděpodobně zůstanou vyšší než pět procent, dokonce se mluví o 5,1 procenta.

Pokud se předpovědi Fedu vyplní, minimálně jeden rok zůstanou peníze drahé. Boj s inflací proto bude mnohem delší, než se čekalo. Fed jen potvrzuje svá slova, že nelze čekat rychlý obrat jeho měnové politiky a že je třeba se připravit na přetrvání vysokých sazeb. Ekonomická aktivita bude přiškrcena, půjčky budou nedostupné. Na celé situaci je nejzajímavější, že Fed nepočítá s recesí. Americký hospodářský růst v příštích měsících sice klesne, ale protože je dvouprocentní, má stále kam padat.

„Měkké přistání“ se opírá o pouze 3,8procentní nezaměstnanost. Powell připustil, že poroste, ale nikoli skokově – v roce 2024 by měla být 4,5 procenta. Velké americké banky počítají s 5,5 až 6,5procentní nezaměstnaností, což vysvětluje, proč Fed věří v „měkké přistání“, pokud v příštích měsících nezačne dramaticky růst. Makroekonomické údaje zatím hrají pro Fed. Realita je však složitější, Fed bude muset reagovat na finanční trhy.

Akciové a dluhopisové trhy

Akciové trhy zatím snahy Fedu ignorují. Navzdory vysokým úrokovým sazbám stále rostou, což táhnou především spekulace na umělou inteligenci. Nakolik je tento růst opodstatněný, se ukáže v příštích letech. Druhým vysvětlením růstu je soustředění investorů na deset největších amerických společností. Když se z indexu pěti set největších společností vyjmou, akcie nerostou.

Volba investorů má logiku. Každou krizi přežijí a vyjdou z ní silnější největší hráči, časem však krize způsobená drahými úvěry dopadne i na ně. To ale může nastat až za dlouhou dobu, kdy už úrokové sazby nebudou natolik vysoké. Akciové trhy však v současnosti nejsou nejrizikovější, protože investoři musejí počítat s jejich volatilitou. Mnohem větším problémem je dluhopisový trh. Ten je největším finančním trhem, protože se na něm pohybují jen velcí hráči. Žádní malí investoři na něm nejsou. Ty odrazuje nejen velikost dluhopisového trhu, ale i výnosy a jeho pohyby.

Dluhopisy jsou stabilní a konzervativní investorské nástroje. V uplynulých deseti letech se roční výnosy na amerických desetiletých dluhopisech pohybovaly mezi 0,5 až třemi procenty. Tento zisk je malý, aby přilákal lidi zvyklé investovat do kryptoměn nebo technologických a biotechnologických akcií, kde lze vydělat i desítky procent za den.

Dluhopisy opomíjeli i hodnotoví a tradiční investoři, protože v době levných peněz pro ně nemělo smysl investovat do dluhopisů, které sice nabízely zhodnocení, ale nižší než inflace. Investor do dluhopisů sice netratil, ale snižovala se jeho kupní síla. Za těchto nevýhodných podmínek nakupovaly dluhopisy především centrální banky a finanční investice, které byly nuceny je kupovat, například konzervativní penzijní fondy.

Pro dluhopisový trh platí, že čím víc rostou výnosy aktuálních dluhopisů, o to víc klesá cena těch starých, což platí i naopak. Fed zvedá sazby od března 2022 a tento rok byl výjimečný tím, že klesl dluhopisový i akciový trh. V přirozeném investičním prostředí by měl růst akciového trhu kompenzovat pokles dluhopisového trhu, což platí i naopak. Fed svým zásahem tuto rovnováhu porušil. Dluhopisový trh proto s největší pravděpodobností i rok 2023 uzavře ve ztrátě.

Investiční ztráta je rizikem podnikání. Problém státních dluhopisů spočívá v tom, že je nakupují velké instituce na nejhorší časy. Ty americké vlastní většina velkých komerčních bank a jejich nucený prodej může odstartovat krizi. Tento problém existoval od počátku utahování měnové politiky Fedu. S každým dnem roste pravděpodobnost, že nějaký velký finanční hráč bude potřebovat hotovost a začne se dluhopisů zbavovat i za cenu obrovské ztráty. To však není všechno. Hlavním rizikem vyplývajícím z měnové politiky Fedu je, že tato ztráta bude vyšší a riziko potrvá dlouho.

Dluh a zahraniční politika

Toto riziko osvětluje výnosová křivka dluhopisů, tedy vztah mezi úrokovým výnosem a dobou splatnosti dluhopisu. Obvykle ji znázorňuje graf, na kterém jsou na ose x zobrazeny doby splatnosti a na ose y úrokové výnosy. Pro zjednodušení budu pracovat se dvěma tvary výnosové křivky. Rostoucí je nejběžnější a bývá spojena s růstem ekonomiky a úrokových sazeb. Klesající je charakterizována tím, že úrokové výnosy dluhopisů s delší dobou splatnosti jsou nižší než s tou kratší, a bývá spojena s recesí nebo s jejím očekáváním.

Fed začal zvyšovat úrokové sazby, a proto výnosová křivka klesala, což byl také důvod, proč se očekávala recese. A klesá i nyní. Výnosy měsíčních amerických dluhopisů se pohybují na 5,4 procenta, zatímco desetiletých byly na začátku prázdnin okolo čtyř procent. Nyní však rostou a dosáhly rekordních 4,5 procenta. Jejich růst však neskončil.

Většina trhu nečekala, že Fed natolik zvýší sazby. Neustále, i nyní, se spekuluje na náhlý obrat jeho měnové politiky. A právě tato spekulace držela výnosy desetiletých dluhopisů nízké. Návrat výnosové křivky do normálu měl být především záležitostí Fedu, který měl snížit sazby. To by se okamžitě projevilo poklesem výnosů krátkodobých dluhopisů, přičemž dlouhodobých by zůstaly stejné. Tím by se výnosová křivka dostala do normálu, což je však ohroženo.

Fed počítá s tím, že úrokové sazby zůstanou ještě dlouho vysoké. Proto porostou i výnosy dlouhodobých dluhopisů. Ve stabilním prostředí sazeb totiž platí, že jejich výnosy jsou vyšší než krátkodobých. S délkou zápůjční doby totiž roste riziko, které musí zaplatit dlužník. Výnosy amerických desetiletých dluhopisů rostou. A budou dále růst.

Měnová politika Fedu je hlavním, ale ne jediným důvodem tohoto růstu. Druhým je narůstající dluh USA, který je natolik velký, že ratingová agentura Fitch nedávno snížila jeho hodnocení. Americká vláda si bude muset v nejbližší době vypůjčit vysoké částky, a aby přilákala investory, nabídnout vyšší výnosy.

Dříve se tento problém řešil nákupem dluhopisů přes Fed, který výnosy snížil. Toto opatření však nyní nelze použít, protože je proinflační. Fed by se dostal do situace, kdy by na jedné straně hasil inflaci vysokými úrokovými sazbami a na druhé by ji živil nákupy amerických státních dluhopisů. Fed se zatím tváří, že ho v boji s inflací nezastaví ani americká vláda.

Dalším úderem americkým dluhopisům je zahraniční politika. Zmražení devizových rezerv Ruska, které je drželo v amerických dluhopisech, nezvýšilo jejich atraktivitu pro členy BRICS. Každá z těchto zemí se může jednoho dne objevit na sankčním seznamu, který jí neumožní obchodovat v dolarech. Dříve nakupovala americké dluhopisy Čína, aby podpořila kupní sílu Američanů, nové však nekupuje. Nejvíce jich má Japonsko, jenomže jeho měna je nyní slabá, a proto si moc amerických dluhopisů nepořídí. Jedinou možností je, že USA nabídnou vyšší výnosy.

Růst výnosů dlouhodobých dluhopisů nebyl nepředvídatelný. Bill Ackman, investor a jeden z nejbohatších lidí na světě, nedávno nakoupil americké 30leté dluhopisy, protože počítá s růstem jejich současného 4,7procentního výnosu. Dle něj se zvýší na 5,5 procenta a možná ještě víc. Takový velký růst by však znamenal obrovské riziko krachu dluhopisových trhů. Příští rok se proto média pravděpodobně budou věnovat spíše dluhopisovému než akciovému trhu.