Malá recese, nižší inflace

Celý svět jde od jedné krize ke druhé, od koronavirové k inflační a energetické – návrat k normálu je v nedohlednu. A zdá se, že jejich důsledkem, zejména posledních dvou, bude další, monetární. Pro ni stejně jako pro tu energetickou platí, že přijde, jen se neví kdy. A hlavní roli v ní budou hrát centrální bankéři.

V létě se spekulovalo, že americká centrální banka Fed úrokové sazby nezvýší, protože inflace v USA poprvé po dvou letech klesla, meziročně v červnu z 9,1 na 8,5 procenta. Akciové trhy byly nadšené, protože si z jednoho jejího poklesu vyvodily, že už dosáhla vrcholu. Zchladil je však projev šéfa Fedu Jeroma Powella na konci srpna na každoročním sympoziu centrálních bankéřů v Jackson Hole.

Oznámil v něm, že jeho primárním cílem je inflaci porazit, přestože tento zkušený centrální bankéř ví, že je důležité nedávat žádné konkrétní cíle. Umožňují totiž spekulace a snižují manévrování centrálních bank, protože musejí jednat podle očekávání investorů a trhů. Dle Powella až americká inflace klesne pod dvě procenta, změní se i monetární politika USA. Z toho vyplývá, že Fed si ponechává prostor pro větší zvýšení úrokových sazeb, než se čekalo, a že toto zvyšování potrvá delší dobu. Překvapilo především to druhé.

Powell se poučil ze svého loňského chybného odhadu, že inflace je přechodná. Navíc věřil, že se vyřeší sama od sebe, proto se rozhodl vyčkávat. Dnes se ví, že otálet s utahováním měnové politiky byl omyl. Kdyby Fed jednal rychle, možná by inflace byla mnohem nižší a mohl zvyšovat úrokové sazby rozvážněji. Nyní musí společně s ostatními centrálními bankami toto zpoždění dohánět.

Měkké přistání Fedu

Na svém zasedání 21. září Fed pravděpodobně zvýší základní úrokovou sazbu o 75 bazických bodů, čímž dosáhne 3,25 procenta. Vše ostatní by překvapilo, o to víc, že i Evropská centrální banka ji v září zvedla o 75 bazických bodů na 1,25 procenta. I když se zdá, že úrokové sazby jsou vysoké, pořád nedokážou porazit osmi- až devítiprocentní inflaci.
Éra levných peněz totiž neskončila. Za současných podmínek sice bude těžší se k úvěrům dostat i je splácet, navzdory tomu zůstávají výhodnější než spoření. A to je jádro problému, který nikdo nechce vidět. Aby americké a evropské úrokové sazby začaly radikálně brzdit inflaci, musely by být tři- až čtyřikrát vyšší, což si ani jedna ekonomika nemůže dovolit. Inflace proto zůstane i celý příští rok, přičemž situace bude mnohem horší v Evropě než v USA.

Ty jsou na tom ohledně cen energií lépe, protože těží jak ropu, tak zemní plyn. Také je netrápí vysoké ceny elektrické energie v důsledku společné koncepce evropského liberálního trhu. Pro USA je v boji s inflací důležitá cena ropy, jež se nyní po výkyvech způsobených ruskou invazí na Ukrajinu stabilizovala.

Organizace zemí vyvážejících ropu (OPEC) v čele se Saúdskou Arábií nezvyšováním těžebních limitů Rusku spíše pomáhá. Její cena je nyní pod 100 dolary za barel a i případný nárůst na 120 dolarů by velký inflační šok nezpůsobil. Pokud by tuto hranici přesáhla, představovalo by to pro americký boj s inflací problém.

Řešení Fedu spočívá v takzvaném měkkém přistání. Zvýšení úrokových sazeb by mělo vyvolat pokles amerických akciových trhů a zpomalení ekonomiky. Ta již vstoupila do recese, přestože Bidenova vláda tvrdí, že nikoli, protože dosud nebyla oficiálně vyhlášena. Nechá-li se tento spor stranou, důležité je, že USA v následujícím roce žádný velký hospodářský růst nečeká.

Tato malá recese by měla inflaci snižovat a díky efektu zvýšených úrokových sazeb ji pozvolna vrátit pod dvě procenta. Její zkrocení by mělo doprovázet snížení, nijak však zásadní, amerického HDP. Fed sice neříká, jaká je přípustná inflace, ale naděje akciových trhů trpících vysokými úrokovými sazbami spočívá v tom, že při utažení měnové politiky vždy zdůrazňuje, že je připraven svou politiku upravit dle aktuálních makroekonomických údajů.

Ty o růstu nebo snížení HDP to nebudou. Jeho pokles by musel být velký, aby ho Fed vzal v úvahu. Hlavní roli bude hrát inflace a trh práce, protože pokud v USA nezačne narůstat nezaměstnanost, má Fed prostor pro zvyšování úrokových sazeb. Jeho řešení v podobě měkkého přistání je idealistické a nepředpokládá špatnou zprávu. Navíc bude trvat mnohem déle, než se čekalo, proto se zvýší i pravděpodobnost, že se nepovede. V čem spočívají největší rizika?

Rizika

Prvním rizikem je zpomalování ekonomiky Číny, která i nyní provádí strategii nulového covidu. V jejím důsledku se její HDP snižuje a nastávají výpadky v dodavatelských řetězcích. Pokud by se dostala do velké recese, zasáhla by celý svět. Fed by musel americkou ekonomiku znovu stimulovat. Důsledkem výpadků v zásobování je nárůst inflace, proto by mnohem více zvýšil úrokové sazby.

Navíc se americká měnová politika může stát obětí vlastního úspěchu. Nyní je americký dolar paritní s eurem, a pokud se podaří americkou inflaci stlačit po dvě procenta, bude dál sílit. V letošní první polovině roku si však globální americké firmy na silný dolar stěžovaly, protože jim klesaly tržby mimo USA. Pokud by posiloval, Fed by neměl prostor pro zvyšování úrokových sazeb. Riziko, že měkké přistání nezvládne, je značné, navzdory tomu je situace v USA výrazně lepší než v Evropě, kde je rizik mnohem víc.

Evropská centrální banka začala zvyšovat sazby mnohem později než Fed. Spekuluje se, že šlo o kalkul, když stejně jako mnoho analytiků a investorů sázela na otočku v měnové politice. Kdyby Fed v následujících měsících zvyšování úrokových sazeb zastavil, ECB by vzápětí učinila totéž, aniž by se sazby přiblížily dvěma procentům. Zdá se, že evropští centrální bankéři sázeli na to, že Fed udělá práci za ně. To se však nestalo a nestane. ECB bude čelit větším problémům, než jsou v USA.

Může za to především energetická krize, protože ceny energií se do inflace promítají. Navíc se stanovuje na základě spotřebitelského koše, v němž tvoří velkou část potraviny. Jejich cena je přímo úměrná cenám energií, pouze se značným zpožděním. Evropu proto hlavní nápor inflace teprve čeká.

Příkladem může být Francie, která ji díky opatřením a dotacím udržuje na 5,8 procenta. To je však pro zadluženou státní pokladnu velmi nákladné. Většina z těchto opatření má na konci roku skončit, proto příští rok Francii čeká vysoká inflace. Její růst v Evropě bude mnohem delší než v USA.

Se zvýšením úrokových sazeb porostou i státní dluhopisy a Řecko, Itálie i Francie budou nárůst nákladů na obsluhu státního dluhu snášet obtížně. Navíc v době energetické krize, kdy se od státu očekává pomoc občanům. Silně zadlužené země proto budou muset hledat ve svých rozpočtech úspory, aby měly na rostoucí dluhy.

ECB slibuje, že nákupem státních dluhopisů ohrožených zemí zabrání spekulacím. To však upřednostňuje zadlužené země před méně zadluženými, což se nebude líbit jejich politickým představitelům. Budou totiž muset svým voličům vysvětlovat, proč mají v těžké době platit za jiné státy.

Problém eura je pak opačný než amerického dolaru, tedy oslabování. Centrální bankéři včetně šéfa České národní banky Aleše Michla tvrdí, že inflaci způsobil především růst cen energií, což nemohou ovlivnit. Není to však pravda. Energie a komodity se udávají v dolarech či eurech, proto má jejich kurz na ceny energií přímý dopad. A ten ovlivnit mohou.
USA a Evropa by se měly připravit, že na konci letošního roku začne utahování měnové politiky. ČNB se zatím snaží tomuto trendu odolávat a při obraně kurzu české koruny dál spoléhá na devizové rezervy. Měnová politika přinese silné ekonomické tlaky, které se promění v politickou krizi. Vyvstane totiž problém, jak pomáhat občanům, když cena peněz roste. A z této slepé uličky se nelze vrátit.