Pět proti všem
Česká národní banka dál odmítá zvyšovat úrokové sazby, protože věří, že inflace už klesá. Jenže růst cen stále šplhá na 15 procent. Co s touto krizí může ČNB dělat? A dělá, co by dělat měla?
Je to trochu déjà vu z roku 1997, kdy Česko postihla první měnová krize po listopadu 1989. I dnes se stejně jako tehdy potýká s rostoucími schodky, zlevňují se dovozy a zdražují vývozy a deficit platební bilance už vyskočil na 210 miliard korun. K tomu se přidává inflace, která je stále na hranici 15 procent a víc. Česká národní banka, garant cenové a měnové stability, navzdory tomu už tři čtvrtě roku trvá na tom, že zvyšovat úrokové sazby nemá cenu. Zabrzdilo by to českou ekonomiku, která potřebuje růst.
Jenže jed inflace ekonomiku ničí možná ještě více než úroková brzda. Klesá to, co je i v ekonomice nejcennější – důvěra. Lidé se bojí o sílu svých peněz, ztrácejí úspory, bojí se utrácet, zvyšuje se nervozita na trhu. A unisono se nese velké spílání ČNB – copak je nové vedení tak amatérské, že nedokáže vidět, co se skutečně děje, a najít adekvátní silnou reakci?
Zvýšení úrokových sazeb
Pořád ještě nová viceguvernérka ČNB Eva Zamrazilová nyní poněkud přilila olej do diskusního ohně, když vyslovila myšlenku, že intervence banky na trhu ve prospěch kurzu české měny prakticky zvýšily úrokové sazby o 0,75 procenta.
Banka tedy jedná, bojuje proti inflaci, ne že ne, jen to dělá jinými způsoby, které kritici buď nevidí, nebo nechtějí vidět. Zamrazilová na svém twitterovém účtu (ten nepatří ke standardním komunikačním nástrojům většinou velmi konzervativních centrálních bankéřů, ale časy se mění) opakovaně šíří svůj pocit, že se centrální banka stává obětním beránkem současné krize, která je z větší části dána spíše nezodpovědným chováním vlády, této i té předchozí. Ostatně pravidelně to naznačuje i guvernér Aleš Michl, míček je podle něj nyní na straně vlády, banka udělala, co mohla.
I to je déjà vu z roku 1997 – během měnové krize i po ní se politici a ČNB do krve přeli, kdo byl více na vině, dodnes tento spor, personifikovaný do konfliktu premiér Václav Klaus versus guvernér Josef Tošovský, není spravedlivě uzavřen. Klaus tehdy možná přecenil své schopnosti geniálního ekonoma a postup reforem, ČNB ale možná jednala prudčeji, než musela (ale o to rychleji se situace vrátila do normálu).
Dnes je situace jiná, naprostá většina ekonomů viní ČNB, že jedná pomalu a špatným směrem. Zvyšování sazeb je nutnost. „Doporučuje to MMF, člen bankovní rady Tomáš Holub, který je zdaleka největším odborníkem na měnovou politiku v Česku, doporučoval to Marek Mora, než odešel z centrální banky, doporučují to nezávislí ekonomové, dokonce to doporučuje i vlastní model ČNB, který dělá měnová sekce banky. Nedoporučuje to jen těch pět lidí, kteří hlasují v bankovní radě proti zvyšování sazeb. Pět proti zbytku světa,“ popisuje nálady v komunitě ekonomů David Marek ze společnosti Deloitte a nově také oficiálně externí ekonomický poradce nového prezidenta Petra Pavla.
Jednou z nejnebezpečnějších situací je podle ekonomů takzvaný dvojí deficit, kdy padá do schodku platební bilance a roste schodek fiskální, což se děje právě teď. „K tomu ještě musíte přidat třetí nerovnováhu, vysokou inflaci. Současné Česko je učebnicovou ukázkou, jak se to dělat nemá,“ tvrdí ekonom Marek.
O nutnosti zvýšit úrokové sazby mluví už delší dobu i Mojmír Hampl, bývalý člen bankovní rady, který byl dokonce deset let viceguvernérem ČNB, a má tedy velké zkušenosti s měnovou politikou. Hampl převzal loni po viceguvernérce Zamrazilové Národní rozpočtovou radu, která velmi nelibě sleduje, jak narůstá schodek státního rozpočtu, což má i své inflační dopady. Podle Hampla je ale třeba snižovat inflaci nejen konsolidací státních financí, ale i vyššími úrokovými sazbami. Problém je přece pořád stejný: je-li inflace dnes více než 15 procent, měly by být úroky někde přes deset procent, aby se efektivně brzdila ekonomika. A ne sedm procent, které jen dorovnávají růst a nebrzdí.
Intervence ve prospěch kurzu
Eva Zamrazilová ale tvrdí, že efektivně jsou sazby bez čtvrtiny bodu na úrovni osmi procent, čehož centrální banka docílila intervencemi ve prospěch kurzu. „Ve středně velké otevřené ekonomice, jako je ta naše, je vztah kurzu a sazeb opravdu těsný,“ souhlasí se základním argumentem ekonom České spořitelny Petr Zahradník, který však namítá, že to není tak jednoduché, jak vysvětluje Zamrazilová „Ten vztah totiž bývá opačný: tedy když se zvednou sazby, upraví se kurz, a ne naopak!“ směje se Zahradník, který ale vidí jako fatální zcela nevhodné načasování takové operace ve prospěch měny.
„Jsme ve fundamentálně nejhorší situaci za 20 let, ekonomika po covidu, zadlužený stát, inflace, a je otázka, zda může koruna takto posilovat, když to ani náhodou neodpovídá stavu a vývoji české ekonomiky.“ Situace, ve které jsme, odpovídá podle Zahradníka spíše roku 2013. „Tehdy zcela jiná Bankovní rada ČNB intervenovala naopak v neprospěch kurzu koruny. Růst hospodářství byl malý, hrozil deficit platební bilance, jenže přesně to se děje dnes v daleko horší a větší míře. Vždyť schodek běžného účtu platební bilance překročil 200 miliard!“
Proti vysvětlení viceguvernérky Zamrazilové, která naznačuje, že ČNB záměrně využila kurzu v boji proti inflaci, mluví i podivný souběh událostí. Bankovní kuloáry se vcelku otevřeně baví tím, že ČNB musela začít intervenovat poté, co trh reagoval na zprávu, že prezident Miloš Zeman vybral za nového guvernéra Aleše Michla, kterému zakázal hýbat s úroky. Intervence na udržení měny měla pak násobný efekt a vykonala i svou protiinflační práci. Tedy jaksi mimochodem. Ať už to ale bylo jakkoliv, strategie kurzu jako hlavního a efektivního nástroje proti růstu cen je pro řadu ekonomů problematická.
„Nedá se to říct, jak to řekla paní Zamrazilová. Není to dostatečně odborné vyjádření na to, že je viceguvernérkou,“ protestuje poměrně důrazně ekonom David Marek. „Kurz není substitutem úrokových sazeb, působí v ekonomice jinak než úrokové sazby. My teď kromě vysoké inflace máme i poměrně vysoký schodek platební bilance a v takové situaci používat kurz, abyste tlumili inflaci a zároveň přitom zhoršovali vnější nerovnováhu, je prostě špatně. V takové chvíli mají být primárním nástrojem sazby, nikoli kurz.“
Marek naráží na to, že úrokové sazby působí na ztlumení domácí poptávky, která stále ještě dostatečně neklesá, a mohou také výrazně ovlivnit inflační očekávání. Kurz zase snižuje dovozní ceny a jeho efekt je mnohem rychlejší, na druhé straně posilování kurzu podporuje dovoz, a tím i zvyšuje deficit zahraničního obchodu. Na domácí poptávku v ekonomice to ale nemá velký vliv, i když v roce 1997 tato nerovnováha spustila nákupní horečku po levnějším zahraničním zboží a ČNB musela prudce zvýšit sazby a nakonec i uvolnit kurz.
„Domácí poptávka sice trochu klesá, ale pořád je vysoká, protože jsme tu dlouho měli přehřátou ekonomiku. To umožňuje firmám nadále zvyšovat ceny, trh, tedy zákazníci takové zvýšení ještě pohltí. Firmy nejsou nuceny držet ceny nízko, ale naopak zdražují. Například telefonní operátoři, kteří oznámili, že využijí inflační doložky a zvednou ceny,“ vysvětluje provázanost účinku jednotlivých nástrojů boje s inflací Marek.
Další z bývalých viceguvernérů ČNB, dnes europoslanec za TOP 09 Luděk Niedermayer to říká podobně, i když s trochu jiným důrazem: „Kurz je rychlý kanál, zatímco úroky pomalý kanál snižování inflace. Každý funguje jinak. Problémem je, že kurz měny měl posilovat sám od sebe, protože když zvýšíte úrokové sazby a otevřete úrokový diferenciál, jak to udělala ČNB, měl by se zvýšit zájem o měnu na straně investorů. K tomu ale vůbec nedošlo.“
Proto centrální banka tlačila korunu delší dobu vzhůru a dnes nakupuje zase jinak. Za loňský rok koruna posílila o osm procent, za poslední čtvrtletí o pět. V té době byla intervence ve prospěch měny riskantní, ale nakonec to bance vyšlo a kurz je dnes na úrovni 23,60 koruny za euro. Stálo ji to však zhruba pětinu devizových rezerv, něco přes 600 miliard eur.
Něco za něco
Vypadá to, že intervence ve prospěch silnější koruny byly nakonec ideálním způsobem, jak inflaci srážet rychleji, a že to je nakonec geniální řešení, které se vyhne brzdění ekonomiky a nebude mít velký dopad. V ekonomice ale málokdy existuje situace, kdy všichni vyhrávají, protože ztráty a výpadky či nárůsty musí nakonec někdo zaplatit. Je to něco za něco. Jak říká bývalý viceguvernér ČNB Niedermayer, dokonce i zajištěné a pojištěné firmy obchodující v eurech nakonec budou tratit, protože své pojištění proti volatilitě kurzu měly z minulosti a za další pojištění už zaplatí mnohem více.
Podobně i v eurovém řetězci obchodníků je nakonec mezi dodavateli někdo, kdo účtuje v korunách, a tomu silnější koruna vyhovovat nebude a bude chtít své ztráty nahradit, třeba vyššími cenami. „Neměli bychom se tvářit, že to nikoho nebolí. Tak to není. Když ČNB argumentuje, že nechce zvedat úroky, protože by to ekonomiku, podniky i domácnosti bolelo, nemůže se tvářit, že kurzové operace nikoho nebolí. Bolí to jiné firmy a ta intenzita snižování inflace pak odpovídá tomu, jak to bolí příslušné firmy,“ vysvětluje Niedermayer.
Podobně to vyjadřují i další ekonomové, centrální banka sice odmítá dál přibrzďovat ekonomiku ještě vyššími úroky, ale klidně hodí celý problém na exportéry, kteří jsou obecně tahouny české exportně laděné ekonomiky. Ti už dnes hlásí, že jejich zisky kvůli kurzovým intervencím spadly o více než 200 miliard korun. Nakonec kurzový tlak může mít pozitivní vliv na posilování konkurenceschopnosti firem, ale každé přizpůsobení chvíli trvá a nebude to hned.
A opět: stojí to peníze, případně pracovní místa. Do té doby platí snižování inflace ti, kdo dělají euro/korunový byznys. Situace dnes není jednoduchá ani pro vládu, ani pro centrální banku, proto si ale lidé volí politiky a prezident vybírá členy bankovní rady, aby si v těžkých chvílích věděli rady. Pro průměrně inteligentního středoškoláka dnes není problém podívat se do učebnic ekonomie, aby zjistil, co při boomu cen mají či mohou dělat vlády a co centrální banky. Vláda snižovat dluhy, centrální banka zvyšovat úrokové sazby. To první prakticky vláda doposud nedělala a osměluje se jen velmi pomalu.
Centrální banka se zase rozhodla, že úroky jsou tam, kde mají být, a aby neměla špatné svědomí, upozorňuje na svou hru s korunou. Ta je ale vždy riskantnější než rychlé zvýšení a následné rychlé snížení úroků ve chvíli, kdy inflace klesá zpět k cíli centrální banky. Každý kurzový závazek, ať trvá jakkoli dlouho, je umělým polštářem, který se dříve nebo později roztrhne a jeho efekt není jednoznačný, minulý závazek v podobě kvantitativního uvolňování například zcela jistě přispěl k vyššímu nárůstu inflace.
Ďábel je jako vždy skrytý v detailu. Bývalý guvernér ČNB Miroslav Singer kupříkladu v rozhovoru pro Euro souhlasil s tím, že dnes jsme úrokově i kurzově zhruba tam, kde máme vzhledem k situaci být. Totéž vzdor učebnicím říká čechoamerický ekonom Jan Švejnar, který tento názor razil v hádce s Mojmírem Hamplem v Otázkách Václava Moravce České televize. Podle Singera je jádrová inflace, růst cen spotřebního koše bez regulací a jiných vnějších vlivů, nižší, než se čekalo, proto není třeba nic dělat s úroky.
Je to tedy už přinejmenším sedm proti všem. ČNB se snaží provádět jemné ladění tam, kde by jí možná slušel ráznější postup. Je tu totiž ještě jeden důležitý detail, který, jak se říká, vytváří dost podstatný rozdíl, na kterém zatraceně záleží. Zdlouhavá inflace se stále vysokou poptávkou prodlužuje inflační očekávání, lidé si zvykají na růst cen, který i proto bude nejen pokračovat déle, než by musel, ale ani se nemusí snadno vrátit tam, kde ho chce ČNB mít, tedy na hladinu dvou procent. A dlouhodobá inflace kolem pěti šesti procent by bylo to nejhorší, co by si česká ekonomika mohla přát.
