Zlaté Česko

Těžko hledat na světě centrální banku, která by v poměrně krátkém čase tak radikálně měnila strategii v oblasti devizových rezerv (včetně zlata). Není to tak dávno, kdy Česká národní banka (ČNB) zlato masivně prodávala, dnes jím naopak rychle plní své sejfy a plánuje jeho množství ještě výrazně zvýšit. Jak na začátku letošního roku prohlásil guvernér ČNB Aleš Michl, do konce svého mandátu, což je za tři a půl roku, chce rezervy ve zlatě výrazně zvednout. Konečná suma, které plánuje guvernér Michl dosáhnout, je 100 tun zlata! „Máme 130 miliard eur devizových rezerv, to jsou velké peníze, a je potřeba je investovat do různých typů aktiv a jedno z těch aktiv bude zlato,“ řekl Michl už v říjnu loňského roku. Svého záměru se tedy opravdu dál drží a věří, že se to do července 2028, kdy mu končí mandát, všechno stihne.

Proč to banka dělá?

Zlatý příběh Česka je vůbec velmi zajímavý a poněkud rozháraný. Po rozdělení společného československého státu (ČSFR) před třiceti dvěma lety byl český zlatý poklad na úrovni 70 tun zlatých cihel, bankéři při stabilizaci rozkolísaného měnového prostředí většinu postupně rozprodali, v sejfech pak zbylo pouhých čtrnáct tun zlata. I později se většina centrálních bankéřů přikláněla k názoru, že zlato je v oblasti devizových rezerv zastaralý nástroj, a věřili raději stabilním světovým měnám, jako jsou dolar a později euro.

„Já si pamatuji, že zlato jsme používali prakticky jen tehdy, když ho bylo třeba na mince,“ vzpomíná na tu dobu ekonom Lubomír Lízal, který byl členem Bankovní rady ČNB v letech 2011 až 2017. Prodej českého zlatého pokladu pokračoval až do roku 2020, to už bylo v centrální bance jen necelých osm tun zlata. V té době ale centrální banka provádí prudký obrat čelem vzad a běží opačným směrem. Jenom loni ČNB nakoupila přes dvacet tun zlata, počítadlo pomyslné váhy se zastavilo už na 51 tunách a suma letí dál nahoru. Proč to banka dělá, když zlato není považováno za měnověpolitický nástroj? Jinak řečeno: skrze zlato se nedělá měnová politika, neboť měna není na zlato navázaná. Minimálně od začátku 70. let minulého století, kdy skončil systém zlatého standardu, se zlato využívá výhradně jako rezervní hodnota, která distribuuje rizika a zajišťuje stabilitu. A protože ceny zlata v poslední době stoupají a nejsou tak volatilní čili roztěkané jako ceny jiných komodit, vypadá posilování zlatých zásob na první pohled rozumně. Je tu ale jedna důležitá okolnost, na niž upozorňují bankéři už dlouho: pokud banka bude chtít zlato prodat, třeba když bude chtít intervenovat na trhu ve prospěch měny, bude ho muset nejprve prodat za jinou měnu a až pak tuto měnu proměnit za měnu domácí. Jde o dvojí směnu, riziko je tak dvojnásobné, než když držíte v rezervách jen dolary nebo eura a můžete je použít ihned.

Drahé kovy, jako je zlato, mohou sloužit rovněž jako dobrá pojistka proti inflaci, tvrdí někteří odborníci, protože hodnota těchto kovů často roste právě ve chvíli, když klesá kupní síla oběživa, neboť se spotřebitelé utíkají k hmatatelné jistotě. Centrální banky tento vztah využívají k ochraně svých masivních měnových rezerv, které po celém světě přesahují 36 tisíc tun, což je pětina veškerého zlata na světě. Zlata je navíc poměrně stabilní množství, mnoho se netěží a moc nepřebývá. Těžko tak převáží nabídka nad poptávkou a ceny jsou poměrně dobře zajištěny před prudkým pádem.

„Česká národní banka si tu slibuje zvýšení výnosu z devizových rezerv,“ tvrdí ekonom David Marek ze společnosti Deloitte, který v ekonomických záležitostech také radí prezidentovi Petru Pavlovi. „Kolem roku 2019 si centrální banka nechala vypracovat analýzu,“ pokračuje Marek, „a v ní se říká, že zlato v devizových rezervách prakticky nemá žádný význam, a tak ho vedení ČNB opět rozprodávalo. O pět let později vydala banka jinou analýzu, která to vidí přesně opačně: tedy že díky doplnění zlatých rezerv se zvýší celková výnosnost. ČNB chce tak výhodněji uhradit svou velkou ztrátu z minulých let.“

Přitažlivé zlato

Centrální banka tu ale není od toho, aby dělala dobré investiční operace a sledovala výhodnost kurzu té které komodity, kterou by zařadila do devizových rezerv, ať jsou to akcie, nebo nově bitcoiny či jiné kryptoměny, na něž si jako na rezervní nástroj myslel i guvernér Michl, jen nenašel v bankovní radě dostatečnou podporu. Jinak řečeno: centrální banka nemá vydělávat peníze, ale dělat měnovou politiku a stabilizovat cenovou hladinu v ekonomice. Nejde už jen o zvyšování zlatých zásob. K tomu je třeba přičíst i další aktuální opatření, například zvýšení povinných minimálních rezerv bank (ze dvou na čtyři procenta, platí od 2. ledna letošního roku), které jsou neúročené. „To všechno má podle mě jediný cíl. Vede to k tomu, že se teď centrální banka víc zaměřuje na vlastní hospodářský výsledek než na měnovou politiku,“ kritizuje postup banky ekonom Marek.

I jeden z Eurem oslovených bývalých členů bankovní rady ČNB, který nechtěl být jmenován, vidí v příklonu ke zlatu vlastní snadno přitažlivé PR banky (na zlato lidé slyší, věří mu) než nějakou hlubší strategickou úvahu: „Je to spíš něco jako surfování po sociálních sítích, kde sledujete populární cenové a investiční trendy a pak tam dáte peníze, žádná hluboká ekonomická analýza za tím není. Guvernér se vlastně dnes chová jako by byl správcem investičního fondu nebo potřeboval zvednout popularitu. Možná ji zvednout potřebuje, ale správcem investičního fondu rozhodně není.“ V devizových rezervách moderních centrálních bank nemá navíc zlato už žádný hlubší smysl. Podíl zlata na rezervách spíše postupně klesá. Jsou samozřejmě výjimky jako americký Fed nebo německá Bundesbank, které mají devizové rezervy ve zlatu historicky velké.

U Fedu je to pozůstatek po zlatém standardu, kdy zlato dál jistí dolar, a protože největší rezervní měnou světa je dolar, nabízí se jako jediná vhodná jistota právě zlato. U Bundesbanky to má až fetišistický konzervativní rozměr. Bundesbanka byla vždy etalonem velmi konzervativního přístupu k centrálnímu bankovnictví a německá společnost ji v tom dlouho následovala a jen postupně se přiklání k rizikovějším investicím. Kdo má zlato v kapse, má své jisté, tvrdí Němci, kteří po vzoru své centrální banky ukládají do zlata hodně peněz. Všechny ostatní moderní centrální banky se zlata spíše zbavují.

Trh táhly Čína, Turecko a Indie

„Když se podíváte, kdo zlato do rezerv v poslední době nakupoval, jsou to Číňané, Indové a země střední Evropy,“ vysvětluje pohyby zlata v centrálních bankách po celém světě David Marek. A dodává:. „Číňané a Indové to dělají spíše z nějakých geo-ekonomicko-politických důvodů, nechtějí být úplně závislí na zlatu, spíše chtějí snižovat podíl v dolaru ve svých devizových rezervách, a to ve prospěch ostatních aktiv včetně zlata. Je v tom snaha být samostatnější vůči Americe.“

Je to pravda jen částečně. Zlato totiž bylo i v roce 2024 jedním z nejvýnosnějších globálních aktiv, přičemž faktorem, který táhl trh dopředu, respektive nahoru, byly právě centrální banky. Tvrdí to alespoň zpráva Světové zlaté rady (World Gold Council), která je globální autoritou v tomto oboru. Nejvíce trh táhly operace centrálních bank v Číně, Turecku a Indii, které také už během roku 2022 až 2023 nakoupily dohromady tisíc tun zlata. Celá pětina zlata na světě také leží v bezpečných úložištích centrálních bank. Ve většině evropských zemí se však zlato prakticky nenakupovalo.

Kdo tedy v posledním čtvrtstoletí zlato ve velkém nakupoval a kdo potřeboval nejvíce vyvažovat či stabilizovat své měny? Statistiky ukazují pozoruhodnou první desítku: na prvním místě Rusko (1 888 tun), následuje Čína (1 552), Turecko (541), Indie (391), Kazachstán (345), Uzbekistán (311), Saúdská Arábie (180), Thajsko (168), Polsko (128) a Mexiko (115).

Inflace je dál hrozba

Méně kriticky se na počínání ČNB dívá člen Národní ekonomické rady vlády (NERV), ekonom konzultační firmy BeePartner Petr Zahradník, i když i on souhlasí s tím, že jde do větší míry o symbolický signál než o promyšlenou měnověpolitickou operaci. „Soustředění na zlato z mého pohledu znamená jakousi přípravu na horší ekonomické časy, protože jenom v horších ekonomických časech zlato přináší nějaký výnos z hlediska zhodnocování devizových rezerv,“ uvažuje o postupu centrálních bankéřů Zahradník.

Pokud má citovaný ekonom pravdu, předvídá se tu, že příštích několik let nebude úplně šťastných, a proto se na ně musíme řádně zásobit zlatem. Platí to globálně, protože cena zlata se vyvíjí na základě globálních, nikoli vnitřních českých faktorů. „Jinak mi to přijde lehce schizofrenní,“ pokračuje analytik Zahradník, „konkrétně v tom, že na jedné straně banka upřednostňuje ultrakonzervativní nástroj devizových rezerv, který pozbyl měnovou funkci už před padesáti lety, a současně má v úmyslu investovat i do úplně nových aktiv typu kryptoměn nebo akcií, jež nyní přinášejí poměrně velké zisky.“

Zároveň platí, že centrální banka s velkými devizovými rezervami (130 miliard korun), které vznikly intervencemi na trhu, musí něco dělat a nějak je diverzifikovat, rozložit riziko, jak radí učebnice centrálního bankovnictví. Příliš dlouho se uměle změkčoval či oslaboval kurz koruny, až dnes máme objem deviz možná čtyřikrát větší, než by ekonomika české síly potřebovala.

Je otázka, jestli sázka na zlato je tím pravým rozložením rizika, jakkoli vývoj ceny zlata a jeho postupné a stálé zhodnocování z posledních let mluví pro tuto cestu. Existuje ale ještě jeden spekulativní výklad „zlaté cesty“ ČNB, který popisuje opět Petr Zahradník: „V kontextu debat o euru, a navíc slovy Aleše Michla platí, že chci-li mít silnou korunu, silný kurz měny, musím pro to něco udělat i touto cestou. Mám tu po ruce robustní intervenční zdroj. Změním kurz koruny nebo systém kurzu koruny. Zafixuji ho na nějakých třiadvaceti korunách za euro a velká část populace bude vděčná.“ Mělo by to pozitivní efekt na cestování do zahraničí a nákupy zboží z ciziny, pro exportéry by to byla další zkouška jejich konkurenceschopnosti.

Obecně také platí pravidlo, že nákup zlata se zvyšuje, když centrální banky očekávají růst inflace. Tyto rezervy drží dlouhodobě a využívají je k ochraně národního bohatství během různých hospodářských cyklů. Z pohledu horečné zlaté nákupní aktivity ČNB by se tedy dalo odhadnout i to, že banka hledá jistotu, protože se právě obává rostoucích inflačních tlaků, jak už naznačoval analytik Zahradník. Odpovídala by tomu i další vážná slova, která na začátku roku pustil guvernér Michl do veřejného prostoru. „Deset let před covidem-19 jsme tu měli sazby kolem nuly, což byla chyba. Úrokové sazby budou muset být vyšší, než byly dříve,“ řekl Michl a dodal, že dokonce není vyloučeno zvyšování sazeb. V době, kdy všichni od trhu hypoték po podniky čekají na levnější peníze, jsou to slova poměrně přísná. Je přece zřejmé, že bez nižších úroků se ekonomika jen tak nerozjede.

Z masivních nákupů zlata a z velké opatrnosti při měnověpolitických pohybech se dá odvodit, že rizika možného návratu inflačních tlaků jsou možná větší, než jsme si po prudkém inflačním zabrzdění troufali připustit. Doba plná čerstvě uloženého zlata nemusí být vždy předzvěstí zlatých časů.