Centrální banky čeká extrémně těžké balancování

Centrální banky si v uplynulém desetiletí vydobyly pozici nejmocnějších hráčů na globálních finančních trzích. Extrémně uvolněná měnová politika se stala faktorem, který žene ceny akcií, dluhopisů i jiných aktiv neustále nahoru. Bezprecedentní monetární stimuly přišly v reakci na covid-19. Od února do června 2020 nabobtnala bilance americké centrální banky o tři biliony dolarů. Pro srovnání, když Fed zahájil expanzivní politiku v roce 2008, trvalo přes pět let, než se jeho rozvaha zvýšila o stejnou částku.

Covidová krize znamenala zlom. Doposud restriktivní fiskální politika začala v průběhu pandemie sekundovat extrémně akomodativní politice monetární. Právě tato kombinovaná stimulace ekonomiky má za následek zesílení cenových tlaků. V roce 2020 představovala inflace pro ekonomy poměrně zanedbatelnou hrozbu. Celá desátá léta se totiž nesla ve znamení mimořádně uvolněné měnové politiky, přičemž cenový růst většinou zaostával za cílem centrálních bank.

Likvidita, kterou peněžní ústavy získaly prodejem vládních dluhopisů centrálním bankám, končila zpět v jejich bilancích ve formě přebytečných rezerv. Peněžní zásoba se proto zvýšila, snížila se však rychlost obratu peněz. Fiskální stimuly včetně přímých dávek domácnostem však znamenaly, že tyto finance doputovaly namísto do přebytečných rezerv k ekonomickým subjektům a často byly použité ve spotřebě.

Nezdravý růst cen

Když ceny v USA letos v dubnu meziročně narostly o 4,2 procenta, většina tvůrců měnové politiky mávla nad tímto zrychle­ním rukou. Jejich růst zůstal koncentrovaný v odvětvích, která citelně zasáhla pandemie, a tudíž měla prospěch ze silného postcovidového zotavení. V následujících měsících se však začalo ukazovat, že inflační tlaky prostupují i do ostatních sektorů. Nyní se ceny derou nahoru zejména kvůli prudce rostoucím účtům za energie, zpřetrhaným dodavatelským řetězcům a nedostatku některých klíčových výrobních komponentů.

Centrální banky donedávna kontrolovaly inflaci. Od bankéřů zaznívalo, že inflační tlaky jsou přechodné. Původní sebejistota však vyprchala a nyní začíná více představitelů cedulových bank připouštět, že inflace zůstane déle, než původně předpokládali. Hlavní úlohou centrálních bank je střežit cenovou stabilitu, i když se na to dnes poněkud zapomíná. Pokud se nacházíme v prostředí silných a přetrvávajících inflačních tlaků, nemohou si centrální bankéři dovolit otálet.

Určitý obrat nastal ve druhé polovině září. Fed nově předpokládá, že na listopadovém zasedání zahájí redukci dluhopisových nákupů. Bank of England se může vydat s úroky nahoru již letos. K prvnímu „hiku“ přistoupila norská centrální banka. Česká národní banka (ČNB) již cyklus zvyšování sazeb začala a na konci září překvapila celý trh, když úroky zvedla o 0,75 procentního bodu na 1,5 procenta.

Mnozí chování centrálních bank kritizují. Nemusíme chodit daleko. Řadě tuzemských politiků se nelíbí příliš razantní akce ČNB. Konvenční argument zní, že centrální banky by v případě nabídkového šoku neměly intervenovat – monetární politika nedostatek čipů nevyřeší. Navzdory tomu je postupné utahování měnové politiky správné.

Inflace je totiž jak ekonomickou, tak psychologickou záležitostí. Očekávání hrají stěžejní roli. Centrální banky vysílají důležitý signál, že současný růst cen vnímají jako nezdravý a potenciálně nebezpečný. Pomáhají tím ukotvit střednědobá inflační očekávání, jež by bez zpřísnění měnové politiky vzrostla. To by se poté mohlo propsat do růstu mezd a výsledkem by byla obtížně zkrotitelná inflační spirála.

Zpřísnění měnové politiky

Co se ČNB týče, navzdory kritickým hlasům zřejmě bude pokračovat ve svižném utahování své politiky – do konce roku by mohla ještě více zpřísnit měnové podmínky, konkrétně zvýšit úroky o 0,5 procentního bodu na listopadovém zasedání a o 0,25 procentního bodu v prosinci. Na zvýšení sazeb učebnicově zareagovaly výnosy tuzemských krátkých dluhopisů – pokladniční poukázky splatné letos v prosinci bezprostředně po oznámení „hiku“ poskočily o 0,6 procentního bodu, u desetiletého vládního bondu však pouze o 0,1 procentního bodu.

Delší splatnosti ovlivňují jiné faktory, zejména skutečnost, že výnosy vládních bondů západních zemí rostou. Aktuálně česká desetiletá obligace nese téměř 2,3 procenta, nejvíc od začátku roku 2014. O dalším osudu tuzemských bondů rozhodne i nová vláda, od které se očekává rychlé zahájení fiskální konsolidace.

V reakci na chování ČNB posílila koruna vůči euru. Kurz se však prozatím nevyšplhal k extrémním hodnotám. Těsně před pandemií bylo za euro 24,80 koruny, čímž byla nejsilnější od roku 2012. Nynější úroveň není vzhledem k očekávanému nárůstu sazeb natolik mimořádná. Stále reflektuje nervozitu v souvislosti s postcovidovým zotavením. Centrální banka má proto volné ruce k dalšímu zvyšování sazeb, aniž by musela zápasit s neřízeným zhodnocením koruny, což by mohlo zhoršit konkurenceschopnost tuzemských exportérů.

Otázkou také zůstává, jak na signifikantní růst sazeb zareagují tuzemské banky. Bývá zvykem, že finanční domy nejdříve zvednou sazby na úvěrech a až se zpožděním zatraktivní úroky na depozitech. Proto se obvykle peněžním ústavům v prostředí rostoucích sazeb zlepšují marže.

Tuzemské banky však budou se zvýšením úročení vkladů otálet. Důvodem je extrémně plochá výnosová křivka českých vládních bondů. Dvouletý dluhopis nese jen o něco méně, než je desetiletá splatnost. Úroky na úvěrech se většinou odvíjejí od dlouhodobých sazeb, zatímco na depozitech odrážejí úroveň těch krátkodobých. Standardní výnosová křivka vykazuje rostoucí tvar, což znamená, že banka bude na úvěrech generovat zajímavé marže. Plochá výnosová křivka však snižuje motivaci poskytovat nové úvěry.

V praxi udržují finanční domy marži tím, že drží na nule úroky z vkladů. Banky také ve větší míře využívají úložek u ČNB, čímž zlepšují své reinvestiční výnosy. Tuzemské bankovnictví je však oligo­polní. Když se první velká finanční instituce rozhodne úroky na depozitech zvýšit, ostatní hráči ji musejí následovat.

Bezprecedentní situace

Tuzemští i globální centrální bankéři se obávají monetárně-politické chyby – toho, že se začnou zvedat sazby předčasně, což přidusí ekonomické zotavování. Z hlediska reputace působí špatně, když centrální banka šlápne na brzdu a zvýší sazby, které brzy poté opět sníží. To se stalo například v eurozóně v roce 2011.

Nicméně koronavirová pandemie představuje bezprecedentní situaci. I centrální bankéři zápasí kvůli výrazným bazickým efektům se správnou interpretací nových makrodat. Existuje proto větší tolerance vůči potenciálním monetárním chybám. Finanční trhy se agresivního zvyšování sazeb obávají. Centrální banky jsou proto ve svých vyjádřeních velmi opatrné.

Například Fed říká, že „tapering“, omezování dluhopisových nákupů, neznamená konec podpory nízkými sazbami. Úroky zůstanou na současných úrovních alespoň půl roku po ukončení nákupů. Centrální bankéři si uvědomují, že příliš ostrá rétorika vyvolá utažení měnových podmínek. A to může být ve světě, který se potýká s rekordním korporátním i vládním zadlužením, riziko z hlediska finanční stability. Centrální banky proto čeká extrémně těžké balancování.

Jednak musejí zamezit pádivým inflačním tlakům a zajistit, aby růst cenové hladiny nezpůsobil citelnou erozi kupní síly domácností, jednak nesmějí zvolit příliš rychlé tempo exitu z monetárních stimulů. To by při obrovské zadluženosti mohlo teoreticky způsobit kaskádu korporátních bankrotů. Centrální bankéři pomohli vytáhnout finanční systém z minulé krize. Při rozhodování o ukončení stimulů proto budou brát v úvahu i to, aby se na ně nepohlíželo jako na viníky té příští.