Centrální banky nedokážou předpovědět vůbec nic

U každého oboru je třeba občas přehodnotit vývoj a přiznat, že byl nesprávný. Pak je nutné vydat se jiným směrem a vyrovnat se s chybami. Astronomie se musela pod tíhou nových zjištění vzdát geocentrického systému a později zavrhnout teorii, že planety obíhají po kružnicích s poloměry odpovídajícími rozměrům platónských těles.

Medicína opustila antickou teorii rovnováhy čtyř tělesných šťáv a nakonec i oblíbený všelék: pouštění „zkažené“ krve žilou. Fyzika se musela rozloučit s hypotézou světového éteru. Ekonomie dala sbohem pracovní teorii hodnoty a s ní i marxismu, který na ní stál. Psychiatrie přehodnotila svůj názor, že frontální lobotomie je báječná léčebná metoda.

Seznam vědeckých omylů je rozsáhlý a mnohdy zábavný, často ovšem tragický. Oběti pouštění žilou nikdo nikdy nespočítá; počet obětí marxismu lze odhadnout jen přibližně. Škody způsobené jinými než marxistickými teoriemi lze odhadnout ještě hůř. Čímž se dostáváme k centrálnímu bankovnictví a k jeho bludné pouti v uplynulých desetiletích, přičemž je třeba konstatovat, že nikdy nestálo na promyšlené teorii. Ostatně po většinu lidské historie centrální banky neexistovaly.

V monetární politice se řešilo především dilema, zda peníze mají být kryté zlatem, či stříbrem, případně jaké náhražky používat, když se obojího nedostává. Ani Isaac Newton (1643–1727) nedokázal jako šéf královské mincovny přijít s důmyslnou finanční teorií. První její náznak přinesli španělští jezuité a francouzští učenci v 16. století, kdy pozorovali, že dovoz zlata a stříbra z Ameriky má za následek růst cen. Tato raná kvantitativní teo­rie peněz však dlouho nebyla rozvíjena a zapomnělo se na ni.

Intelektuální obrat nastal až ve 20. století a je spojen především s americkým ekonomem Miltonem Friedmanem (1912–2006). Ten kvantitativní teorii peněz znovu objevil, rozvinul a podpořil empirickou prací. Před ním bylo centrální bankovnictví intelektuální pustinou. Úrokové sazby bývaly stanovované podle zadání politiků: často s cílem povzbudit ekonomiku za každou cenu a zároveň rozpustit reálnou hodnotu dluhů, které se nashromáždily během obou světových válek.

Měnové kurzy byly určované rovněž převážně politicky. Když už nebylo zbytí a obchodní či platební bilance to vyžadovala, provedla se devalvace či revalvace. Inflace bývala vysvětlovaná lakotou obchodníků (kritika zleva) nebo odborů (kritika zprava). Pak přišel Milton Friedman a americká ekonomka Anna Schwartzová (1915–2012) a ukázali, co je příčinou inflace – peněžní expanze. Čím více peněz, tím vyšší ceny, což je zjednodušené, ale v jádru správné. Obchodníci, odbory, spotřebitelé ani arabští šejkové nemají tiskárny peněz. Jediný, kdo může ovlivnit objem peněz v oběhu, je centrální banka (nebo vláda či jiný státní orgán, je-li nějakému formálně podřízena).

Práce Friedmana a Schwartzové měly ohlas a nezapadly. Dominantním trendem devadesátých let se stalo posilování politické nezávislosti centrálních bank. Jenomže nová měnová politika čerstvě nezávislých centrálních bank nešla ve Friedmanových stopách. Vydala se do slepé vývojové uličky.

Problém nepředvídatelnosti

V osmdesátých letech se některé centrální banky snažily dodržovat cíl růstu peněžní zásoby, doporučení vyplývající z Friedmanovy teorie. Proč se u něho nezůstalo, vysvětluje úryvek z článku Inflation Targeting: Holding the Line (Inflační cílení: Zachování linie) ekonomky Mezinárodního měnového fondu Sarwaty Jahanové:

„Mnohé centrální banky začaly cílit růst peněžní zásoby, aby kontrolovaly inflaci. Tento přístup funguje, pokud centrální banka dokáže dostatečně kontrolovat peněžní zásobu a je-li růst objemu peněz v čase stabilně spojen s inflací. Nakonec mělo cílování peněžní zásoby jen omezený úspěch, protože poptávka po penězích se stala nestabilní – často v důsledku inovací na finančních trzích. Proto začalo mnoho zemí s flexibilními měnovými kurzy cílit inflaci příměji, a to na základě pochopení vazeb neboli trans­misního mechanismu od nástrojů měnové politiky centrální banky (například úrokových sazeb) k inflaci.“

Růst peněžní zásoby se ukázal příliš nestabilní, jako inflační cíl proto nebyl příliš praktický. Cílování objemu peněz tedy nebylo opuštěno z principiálních, ale technických důvodů. Čím ale tento cíl nahradit? Centrální bankéři uvěřili, že chápou transmisní mechanismus mezi úrokovými sazbami a růstem cen. Vznikl nový přístup k měnové politice: cílení růstu indexu spotřebitelských cen, stručně inflační cílení, protože na jiné druhy inflace se zapomnělo.

Inflační cílení říká, že základní úrokové sazby mají sledovat cenovou inflaci na základě jednoduchého vztahu, obvykle uváděného jako lineární funkce jedné nebo dvou proměnných. První je rozdíl dosažené cenové inflace od hodnoty, která představuje cíl růstu spotřebitelských cen. Druhou může být rozdíl tempa hospodářského růstu od potenciálního produktu (HDP mezera mezi skutečností a potenciá­lem růstu ekonomiky). Tímto vztahem je dán recept na stabilní, protiinflační, důvěryhodnou a transparentní měnovou politiku. Samá pozitiva a sociál­ní jistoty.

Tak jednoduché to však není. V uvedeném úryvku Sarwaty Jahanové je nesrovnalost. Píše, že centrální banky začaly řídit inflaci přímo, nikoli přes peněžní zásobu. O jakém „přímém“ řízení však může být řeč, když úrokové sazby z podstaty věci působí zprostředkovaně přes tvorbu úvěrů a peněžní zásobu?

Žádné „přímé“ řízení inflace neexistuje. A nejen to. Ekonomie dokonce ani nemá funkční model, který by s použitelnou přesností dokázal vypočítat dopad změny základní úrokové sazby na inflaci a hrubý domácí produkt. A je to ještě horší. Modely centrálních bank nejsou schopné ani velmi zhruba předpovídat vývoj inflace a HDP bez jakýchkoli změn úrokových sazeb! Teoretici a centrální bankéři (pod­množina první skupiny) neustále hovoří o inflačních očekáváních a jejich důležitosti, ale neumějí tuto veličinu měřit a už vůbec ne prognózovat její změny.

Bylo by krásné, kdyby centrální banky měly nejlepší ekonomy a špičkové superpočítače, které by jim dovolily provádět použitelné prognózy alespoň na dvě nebo přinejhorším na jedno čtvrtletí dopředu. Nic takového však neumějí. Analýza předpovědní schopnosti centrálních bank ohledně inflačních očekávání nebo prognóz růstu HDP, ukazuje, že obvykle je lepší takzvaný naivní model, předpověď s použitím posledního známého naměřeného údaje o inflaci.

Centrální banky neumějí předpovídat vůbec nic: inflaci, HDP ani cokoli jiného. Kdyby centrální bankéři měli takové schopnosti, vedli by největší hedgeové fondy s kapitalizací stovek miliard dolarů a s hvězdnými výsledky rok co rok. Jenže je nevedou. Stojí v čele centrálních bank, kam se dostali spíše díky politickým konexím než intelektu.

Centrální bankéři provádějí měnovou politiku metodou pokusu a omylu: zvýšíme základní sazbu o 0,25 procentního bodu a za nějakou dobu uvidíme, co to udělá. Pokud se ukáže, že jdeme správným směrem, budeme pokračovat, dokud budeme mít pocit, že je to potřeba. Pak změníme znaménko a budeme sazbu snižovat. A tak dále, ono to nějak dopadne.

S čím modely nepočítaly

Tato praxe je z hlediska teorie řízení bizarní až tragikomická. Představte si řidiče automobilu, který neví, zda mírné sešlápnutí brzdy sníží rychlost o nula, pět, deset či 50 kilometrů za hodinu, že kaž­dé šlápnutí na brzdu či na plyn bude mít jiný dopad a že v průběhu sešlápnutí bude brzdový či plynový pedál reagovat nelineárně. Navíc ani neví, zda jede do kopce, či z něho. To je analogie centrálního bankéře, který si neuvědomuje, zda ekonomika prochází dlouhodobými inflačními, nebo dezinflačními trendy.

V letech 1990 až 2019 se v globální ekonomice odehrávaly dva procesy s významným negativním vlivem na růst cen. Za prvé, konec studené války a globalizace umožnily využít výrobní základnu zemí s nízkými náklady – v Evropě Česko, Slovensko, Polsko, Maďarsko, Bulharsko, Rumunsko a baltské státy, celkem se sto miliony obyvatel. Evropě přibyla pracovní síla počtem a kvalifikací srovnatelná s Německem, ale se zlomkovými náklady.

Celosvětově se pak kromě Číny výrazněji zapojily do mezinárodní dělby práce Indonésie, Vietnam, Filipíny, Bangladéš, Pákistán, Egypt, Mexiko a další země. Drasticky tak poklesly náklady na výrobu textilu a širokého spektra výrobků, od nádobí přes automobily po elektroniku a domácí spotřebiče.

Druhým dezinflačním faktorem byla automatizace, růst integrace čipů a neskutečné zrychlení elektronické komunikace. Počítače, telekomunikační technika a související služby prudce zlevnily, což se odrazilo primárně v indexu spotřebitelských cen, sekundárně v poklesu nákladů v průmyslu a službách vyspělých zemí a navíc terciárně ve zvýšení efektivity trhu „nepočítačového“ zboží a služeb díky zvýšení konkurence vlivem internetu.

Celkový protiinflační dopad globalizace, automatizace a internetu byl ohromný, analyticky však těžko uchopitelný. Pokles inflace v letech 1990 až 2019 bývá považován za zásluhu inflačního cílení. Jde však o klamnou korelaci. Studená válka skončila náhodou v roce, kdy se tato idea stala módní.

Rovněž zcela náhodou se v osmdesátých letech let rozšířily osobní počítače a o desetiletí později mobilní telefony a komerční využití internetu. Přínosy globalizace a revoluce v informačních technologiích byly mylně připsány nedopečené ekonomické teorii. Inflační cílení sklidilo vavříny, které patřily něčemu jinému.

V osmdesátých a devadesátých letech navíc nastaly metodické změny jak ve složení cenových indexů (vyloučení přímých cen nemovitostí), tak v metodice výpočtu (hedonické koeficienty, geometrické průměrování). Všechny metodické změny snížily vykazovanou míru inflace spotřebitelských cen, minimálně o jeden procentní bod ročně.

Dezinflační trend trval od osmdesátých let až do roku 2021 a zásadně změnil myšlení o inflaci a o úrokových sazbách. Centrální banky získaly dojem, že zvládnutí inflace je jejich velké intelektuální vítězství a že inflační cílení funguje. Zároveň dospěly k přesvědčení, že peněžní agregáty jsou zastaralé a že jim není třeba věnovat mnoho pozornosti.

Obdobně přestaly být sledovány i jiné veličiny, zejména objem úvěrů. Téměř 18 procent jeho meziročního růstu na komerční nemovitosti v USA v roce 2006 nikoho nevzrušoval a nikdo ho nepovažoval za nebezpečný! U růstu objemu hypoték to bylo podobné. Dvojcifernou úvěrovou inflaci centrální bankéři ignorovali. V jejich modelech pro ni nebylo místo. To však neznamená, že neexistovala.

Iluze poznání a závody ve zbrklosti

Inflační cílení se tedy neprosadilo na základě poznatků o funkci peněžních mechanismů, nýbrž iluze poznání. Ve skutečnosti selhalo, a to důkladně. Během krátké doby jeho používání způsobilo nejméně tři vážné finanční krize a jednu vysokou inflaci. V mnoha ekonomikách šlo dokonce o dvojcifernou považovanou za vymýcenou.

Inflační cílení způsobilo například dot.com finanční krizi v letech 2000 až 2002, jež byla důsledkem chybně nastavených úrokových sazeb. Ještě větší fia­sko přišlo v letech 2007 až 2008 v USA. Krize v Evropě začala o něco později a bývá považovaná za pokračování americké, ale šlo o evropský projekt.

Metodika inflačního cílení Evropské centrální banky vedla od počátku k politice relativně nízkých sazeb. Ta byla šitá na míru především Německu, které těsně po zavedení eura platilo za nemocného muže Evropy. V jiných zemích, Portugalsku, Irsku, Řecku a Španělsku, však nepřiměřeně nízké sazby vzbudily úvěrovou horečku a expanzi peněžní zásoby.

Ve Španělsku rostl v letech 2000 až 2008 objem úvěrů soukromé nefinanční sféře závratným tempem 23,8 procenta ročně, navzdory tomu z hlediska inflačního cílení se nedělo nic zajímavého. Průměrná cenová inflace tam v téže době dosáhla podle evropské metodiky HICP 3,27 procenta ročně, nad dvouprocentním inflačním cílem, ale nikoli příliš.

Inflační cílení v USA ani v eurozóně nezajistilo finanční ani cenovou stabilitu, kvůli které bylo zavedeno. Větší fia­sko si lze stěží představit. Inflační cílení České národní banky je také plné omylů. Panický strach z nepatrné cenové deflace vedl bankovní radu v roce 2013 ke zbrklému rozhodnutí známému jako „kurzový závazek“: šlo o nadbytečnou peněžní expanzi motivovanou iracionální fobií z „podstřelení“ inflačního cíle. Podobného rázu byla expanze peněz v covidové době, která téměř obratem vedla k dvouciferné inflaci.

Zlatou medaili za největší hysterii v měnové politice by měl získat Fed, neboť meziroční inflace likvidních peněz o více než 30 procent je ve vyspělém světě mimořádná. Fobie z podstřelení inflačního cíle způsobila nejvyšší cenovou inflaci v uplynulých desetiletích, jež se přes světové ceny dostala i do jiných zemí. Proč centrální bankéři – údajně intelektuální elita financí – brali na lehkou váhu Friedmanův poznatek, že peněžní inflace má za následek růst cen? Těžko najít rozumnou odpověď, protože všichni centrální bankéři jeho teoretický přínos znají.

Zdá se, že šlo o oslnění jinými, momentálně módními teoriemi. Akademik nebo centrální bankéř, který v každém odstavci nepoužije slovo „očekávání“, není cool. To se před nějakou dobou stalo modlou teoretické ekonomie a tento stav trvá. Každý obchodník na burze nebo finanční poradce ví, že nic se nemění tak snadno, rychle a radikálně jako očekávání. I teoretici vědí, že se obtížně měří, ale módní slůvko má větší váhu než tvrdá data.

Očekávání a peněžní agregáty

O nevalné informační hodnotě inflačních očekávání vypovídají zkušenosti, obzvlášť z listopadu 2008, za velké finanční krize. Trh byl vyděšen deflačními scénáři, což se projevilo v očekáváních: ukazatel 5-Year Breakeven Inflation Rate, inflační očekávání na budoucích pět let vypočítané z výnosů federálních dluhopisů indexovaných podle růstu indexu spotřebitelských cen (T5YIE), který odrážel momentální fobii z deflace, nedokázal správně určit ani znaménko průměrného růstu cen v následujících pěti letech.

Vzniká otázka, zda T5YIE není užitečný předpovědní nástroj alespoň na kratší dobu, řekněme na jeden rok. Není. To se ukázalo od října 2020 do října 2021. Trh byl opět v zajetí deflačních očekávání a ignoroval důležitý a extrémně neobvyklý vývoj – měnovou inflaci, tedy masivní expanzi peněžních agregátů. Jen ekonom naprosto neznalý svého řemesla mohl ignorovat extrémní expanzi peněžních agregátů v letech 2020 až 2021. Bylo jich však mnoho.

Existují i jiná měřítka inflačních očekávání, zejména výzkum těch spotřebitelů, který každý měsíc provádí Michiganská univerzita. Nejde o data vypočítaná na základě výnosů cenných papírů, které mohou být ovlivněny spekulacemi nebo náhodnými výkyvy finančních trhů, ale o výzkum mezi spotřebiteli, kteří kupují pečivo, mléko, maso, oděvy, boty, nábytek, elektroniku či benzin. Kdo jiný by měl mít lepší představu o růstu maloobchodních cen než ti, jichž se týkají nejvíce?

Inflační očekávání spotřebitelů jsou však naprosto bezcenná. Jejich informační hodnota je nulová, přinejmenším od ledna 1982 do června 2021. Spotřebitelé mají totiž sklon nadhodnocovat inflaci, když klesá, a podhodnocovat, když roste. Z analytického hlediska a pro tvorbu měnové politiky jsou tyto údaje informačním šumem.

Očekávání jsou holub na střeše a peněžní agregáty tvrdá data. Nic se nemění stejně rychle jako makroekonomická očekávání. V jednu chvíli je trh v zajetí deflačních scénářů, za okamžik uvažuje o možnosti dvojciferné inflace. Je-li makroekonomický model založený na očekáváních, pravděpodobně jde jen o generátor náhodných čísel.

Peněžní agregáty tvoří základ kvantitativní teorie peněz. Neexistuje za ně náhrada. Jejich výhodou je exaktní definice a metodická nespornost (na rozdíl od HDP, cenové inflace či míry nezaměstnanosti), malé zpoždění mezi měřením a zveřejněním a nízké nebo žádné zpětné revize. Měly by být hlavním indikátorem řízení měnové politiky.

Dalo by se předpokládat, že centrální banky věnují peněžním agregátům prvořadou pozornost, když nedávná zkušenost ukázala jejich důležitost. Ale kdepak. Od února 2021 Fed přestal zveřejňovat klíčový agregát Money Zero Maturity, indikátor objemu likvidních peněz (MZM) a u ostatních indikátorů omezil frekvenci zveřejňování na měsíc (původně týden), nebo dokonce pouze čtvrtletí! Naštěstí se MZM dá dopočítat s použitelnou přesností pomocí účetních identit, navzdory tomu přístup Fedu šokuje.

Inflační cílení má ještě jeden, a to zásadní nedostatek. Má regulovat cenovou inflaci, která reaguje na změny úrokových sazeb (nebo jiné podněty měnové politiky, zejména kvantitativní uvolňování) se zpožděním 12 až 24 měsíců. Ani zavedení informačních technologií ve financích tuto prodlevu nezkrátilo, některé ekonomické procesy nelze urychlit.

Ryze provozní problém

Každý student prvního ročníku technické kybernetiky ví, že řídit systém s takovou dlouhou odezvou je úsilí odsouzené k nezdaru. Existuje reálná hrozba, že úmysl stabilizovat systém ho destabilizuje. Ekonomicky řečeno, anticyklická měnová politika se může stát procyklickou. Toto riziko bylo známé již v první polovině devadesátých let. Upozorňovalo na ně více ekonomů, ale jejich námitky byly bagatelizované.

Američtí ekonomové Ben Bernanke a Frederick Mishkin v článku Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy (Inflační cílení: Nový rámec pro měnovou politiku) z ledna 1997 píší: „Několik autorů zdůraznilo, že přesně předpovídat inflaci je značně obtížné, zejména ve velmi krátkém a dlouhém období. Nepředvídatelnost představuje dva zásadní problémy pro strategii inflačního cílení. První je ryze provozní: vzhledem ke dlouhým prodlevám mezi akcemi měnové politiky a jejich odezvou ve změně hodnoty inflace nízká předvídatelnost znamená, že přesné inflační cílení by mohlo být velmi obtížné.

Druhý problém souvisí s důvěryhodností centrálních bank: je-li inflace v zásadě nepředvídatelná, a tudíž do značné míry neřiditelná, pak bude obtížné posoudit, zda centrální banka vynaložila maximální úsilí, aby splnila inflační cíle.“

Nic není stejně silné jako chybná myšlenka, jejíž čas nadešel. Ekonomie hlavního proudu věděla o největších vadách inflačního cílení celkem včas, ale v rámci kolektivního nadšení pro novou věc se rozhodla je ignorovat. Bernanke a Mishkin dále uvádějí:

„Inflace byla nepochybně obtížně předvídatelná v sedmdesátých letech, kdy se tvůrci měnové politiky pokoušeli vyrovnat s ropnými šoky a dalšími stagflačními tlaky bez koherentního a jasně vyjádřeného rámce. V kontrastu k tomuto období stabilita míry inflace v USA a v jiných průmyslových zemích od poloviny osmdesátých let, tedy od doby, kdy udržování nízké a stabilní inflace získalo mnohem větší váhu v rozhodování centrál­ních bank, budí dojem, že inflace bude v budoucnosti snáze předvídatelná.“

To je dojmologie a stádní myšlení. Tolik se chtělo věřit, že centrální banky konečně mají bájnou stříbrnou kulku, kterou lze zabít upíra jménem inflace. Přední světoví ekonomové se rádi nechali přesvědčit klamnou korelací a vlastním nadšením. S potěšením uvěřili, že zhruba deset let, od poloviny osmdesátých do poloviny devadesátých let, představuje reprezentativní období, které spolehlivě ukazuje, co se stane v budoucnosti.

Ve skutečnosti se stal opak. V době vysoké inflace byla ta cenová předvídatelná velmi špatně, ale po roce 1982 vůbec (zmíněný průzkum spotřebitelských očekávání Michiganské univerzity.) Inflační cílení fungovalo, jen když se nedělo nic zvláštního. V období rychlých změn však selhává. Ukazuje se, že „ryze provozní“ problém je kritický.

Ukazuje to období, které začalo v březnu 2020 a stále trvá. Centrální banky pracovaly s daty starými nejméně několik týdnů (což samo o sobě není zanedbatelná prodleva), aby měnily budoucnost v horizontu jednoho roku až dvou. To je zásadní prodleva: neví se, co se v průběhu roku nebo dvou stane.

A stalo se, že v průběhu dvou let od začátku nejmasivnější peněžní expanze za uplynulých 40 let zasáhly svět tři údery: rozbití dodavatelsko-odběratelských řetězců v důsledku lockdownů; hybridní válka Ruska proti Západu zvýšenými cenami energetických surovin; ruská invaze na Ukrajinu. Každý by byl velkým inflačním impulzem. Pokud se však spojí vliv všech tří a přidá extrémně expanzivní měnová politika založená na obavách ze „smrtící“ deflace na jaře 2020, vznikne inflační výbušná směs.

Plavba bez kompasu

V současnosti je měnová politika na obou stranách Atlantiku řízená na základě teo­rie, která je intelektuálně chatrná a empiricky falzifikovaná. Inflační cílení monumentálně selhalo již v roce 2007, kdy vedlo ke světové finanční krizi. V roce 2022 přestalo plnit i svou základní funkci, udržovat růst cen na rozumné úrovni.

Jaká byla intelektuální odezva na krizi roku 2007? Vznikl takzvaný tržní monetarismus s inovativní myšlenkou: namísto inflace cílovat nominální HDP. Namísto veličiny zveřejňované měsíčně s odpovídajícím informačním zpožděním by centrální banky měly cílovat veličinu zveřejňovanou čtvrtletně, s latencí několika měsíců a obvykle podléhající pozdějším revizím nezanedbatelného rozsahu. Tržní monetaristé navíc věří, že nominální HDP lze prognózovat dostatečně přesně, aby bylo možné na tomto základě tvořit měnovou politiku.

Faktem zůstává, že světu chybí po­užitelná teorie, jíž by bylo možné řídit měnovou politiku, aby se šlo vyhnout inflaci a bankovním krizím. Centrální banky jsou řízené od světa odtrženými teoretiky, kteří poslouchají nefungující modely produkující náhodná čísla. Navíc jsou krajně neochotni připustit chybu. Dokonce ani neberou vážně renomované autory, jako je Milton Friedman, kteří měli v minulosti k inflaci hodně co říct. Nejenže jsme se zbavili námořního chronometru, ale plavíme se dokonce bez kompasu.

Autor je analytikem společnosti Algorithmic SICAV