Centrální banky tentokrát burzy nezachrání

V polovině března uplynuly dva roky od začátku koronavirové pandemie v Česku. Vzpomínky většiny na tuto dobu jsou smíšené, jedna skupina si ji však připomíná s jistou nostalgií – akcioví investoři. Zredukuje-li se její dopad na burzy, odstartovala bezprecedentní monetární stimuly, když už trh s razantní monetární podporou příliš nepočítal. Měnová politika přispěla k hvězdné výkonnosti akcio­vých indexů.

Dva roky po začátku pandemie se svět přibližuje další krizi, ale situace je naprosto odlišná. Pocity burziánů sice nejsou zcela negativní, ale čeká je komplikovaná realita. Centrální banky tentokrát finanční svět nezachrání. Pokud by se však válka na Ukrajině odehrávala na jiném makroekonomickém pozadí, trhy by si jí sotva všimly.

Její vypuknutí by zřejmě doprovázel prudký nárůst averze k riziku a nastalo by pár silně ztrátových obchodních událostí. Nicméně stres by odezněl v řádu týdnů. Ruská invaze na Ukrajinu však nastala, když se svět potýká s nejvyšší inflací za uplynulých 40 let. Otázka zní, zda je načasování války pouhou shodou okolností, nebo úmyslnou snahou využít zranitelnosti Západu k jejímu zahájení.

Přísnější politika

V prostředí velkých inflačních tlaků se již burzy nemohou spolehnout na záchranu od centrálních bank, jejichž hlavním cílem je cenová stabilita. Propad na trzích a doprovodné utažení podmínek financování, které se promítne do nižšího hospodářského růstu, představuje až sekundární problém. Centrální bankéři v této fázi nemají jinou možnost než zpřísňovat politiku.

Březnová zasedání amerického Fedu i Evropské centrální banky (ECB) si války na Ukrajině všímala zejména jako dodatečného rizika pro cenovou stabilitu kvůli obrovskému zdražení energetických a agrárních komodit. Euforie z loňského roku, kdy investoři nakupovali akcie po sebemenším propadu, proto v důsledku méně charitativních centrálních bank postupně vyprchává. Reflex „nakupovat při každém poklesu“ do budoucna oslabí.

Válka na Ukrajině zatím nevyvolala katastrofickou reakci finančních trhů. Indexy na jejím počátku ztrácely, ale ke konci března evropské i americké akcie veškeré ztráty vyrovnaly. V prvních dnech ruské invaze celým trhem prostupovala nejistota. Investoři se zbavovali bankovních titulů, jelikož nedokázali kvantifikovat dopad sankcí. Odstřižení Ruska od SWIFT – belgické nezávislé společnosti zprostředkující a vykonávající finanční transakce v mezinárodním platebním styku – mohlo vyvolat problémy ve finančním systému.

Realita se však ukázala prozaičtější. Žádná velká banka nezkolabovala. Ruští střadatelé nejprve vytáhli z tamních peněžních ústavů biliony rublů, brzy si však uvědomili, že se apokalypsa nekoná. Přidá-li se zvýšení úrokových sazeb centrální bankou a kapitálové kontroly, jejich finance si našly cestu zpět do finančních domů.

Některé finanční instituce významně ztrácely, zejména ty s přímou expozicí vůči Rusku, například rakouská Raiffeisenbank. Ve chvíli vrcholného stresu se investoři obávali jejího pádu, desítky procent za den ztrácela i matka České spořitelny – Erste. Tento scénář je však nerealistický. Raiffeisenbank sice generuje v Rusku 35 procent provozního zisku, ale odchod z něj by zřejmě zvládla bez větších problémů. A v případě výraznějších otřesů by ECB pravděpodobně nabídla likvidní linky. Burziáni se opět uklidnili a finanční sféra podstatnou část svých ztrát vyrovnala.

Indexy po prvním šoku opět rostou. Americké akcie se nacházejí nepatrně pod svými historickými maximy, evropské smazaly veškeré ztráty a pražská burza je od počátku invaze jen v mírném záporu. Je však takové ohodnocení indexů, zejména vezme-li se v úvahu obrat v politice centrálních bank, adekvátní?

Investoři současnou euforii ospravedlňují tím, že válka na Ukrajině vstupuje do zamrzlého stadia – žádné straně se nedaří přijít se zásadním průlomem. Burziány uklidňuje, že nelze očekávat vyhlášení bezletové zóny nad Ukrajinou, proto by neměl hrozit přímý vojenský střet s NATO. Tento konflikt tudíž zřejmě zůstane lokální.

Dopad na Česko

Tento předpoklad však nebere v úvahu podstatné doprovodné geopolitické dopady této války. Ukrajina i Rusko patří mezi velmoci v produkci energetických i agrárních komodit, proto jejich střet povede k jejich nedostatku a obrovskému růstu cen. Již od poloviny loňského roku zápasí západní země včetně Česka s inflací. Invaze na Ukrajinu tyto tlaky zesílí.

Zároveň platí, že čím se země nachází geograficky blíž válce, tím větší je negativní dopad na její hrubý domácí produkt (HDP). Česko se proto zařadí mezi ty nejvíce zasažené. Podle České národní banky (ČNB) nelze vyloučit, že oproti původně prognózovanému růstu čeká tuzemskou ekonomiku recese.

České spotřebitelské ceny za únor rostly jedenáctiprocentním meziročním tempem. Takový obrovský nárůst však dosud plně nezohledňuje vypuknutí války (růst cen energetických komodit nastal již před ní v reakci na nejistotu). Proto se zdá, že se inflace v následujících měsících zvýší až k 15 procentům. V takovém prostředí musí ČNB posunout úrokové sazby výrazně nad pět procent.

Někteří tvrdí, že ČNB nedokáže ovlivnit nabídkový cenový šok, což však opomíjí komplexní realitu. Centrální banka dokáže utažením politiky řídit inflační očekávání. Tato schopnost je ve chvíli, kdy inflace začíná prostupovat tuzemskou ekonomikou a hrozí plošné zdražování a roztočení mzdově-inflační spirály, kritická.

Americké akcie se nacházejí nepatrně pod svými historickými maximy, evropské vyrovnaly veškeré ztráty a pražská burza je od počátku invaze jen v mírném záporu.

Obavy z nekontrolovatelného růstu cen odráží trh tuzemských vládních dluhopisů. Výnos dvouleté splatnosti se přibližuje pěti procentům. Křivka je inverzní, což signalizuje, že extrémně vysoká inflace odezní. I desetiletá splatnost však nese čtyři procenta. Vyšší sazby teore­ticky pomohou tuzemským bankám, zejména těm menším, které fungují s nízkým vlastním kapitálem a generují podstatnou část výnosů z úložek u ČNB.

Tato situace však nevyhovuje velkým finančním domům, jež generují vysoké čisté úrokové marže, když výnosová křivka roste. Pokud klesá, neúměrně se jim zvyšují úrokové náklady. Navzdory tomu by tuzemské peněžní ústavy měly přestát turbulentní rok 2022 bez výrazných potíží, jelikož podíl problémových úvěrů v jejich bilancích je extrémně nízký.

Zatímco v minulých letech zvyšovaly zisky bank nové úvěry, zejména hypotéky, letos kvůli vyšším úrokům poklesne objem prodejů nových hypotečních úvěrů. Tuzemská finanční sféra by zřejmě pocítila i bankrot Ruska.

Výběr titulů z pražské burzy je v tuto chvíli obtížný. Elektrárenský gigant ČEZ zatím těží z rostoucích cen silové elektřiny, nicméně nad budoucností se vznáší řada otazníků. Z vyšších cen energií se stává politické téma. Například ve Španělsku zavedli loni pro energetické skupiny daň z mimořádných zisků. Ve Francii se debatuje o úplném znárodnění výrobce a distributora elektřiny Électricité de France (EDF). V takovém situaci nelze počítat s tím, že by zisky ČEZ nepřetržitě rostly.

Zajímavým titulem je Česká zbrojovka. Firma by měla profitovat z opětovné ochoty členských států NATO k mnohem vyšším armádním výdajům. Například Německo v následujících letech vydá na obranu dodatečných sto miliard eur. Zbrojní firmy, včetně zmíněné české, proto budou mít zajištěný růst výnosů.

Každopádně přichází doba, kdy se identifikace vhodných investičních příležitostí stává mnohem komplikovanější než v předchozích letech. Prudce narůstající dluhopisové výnosy sníží kurzy akcií mladých dynamických společností, které se výrazně rozvíjely. Dílčím úspěchem pro pražskou burzu je, že na ní jednoznačně převažují hodnotové tituly, jež jsou mnohem odolnější vůči přísnější politice centrálních bank.

Autor působí jako portfolio manažer ve společnosti Cyrrus