Ekonomická rizika čínské realitní bubliny

Jak velkou hrozbu mohou pro čínskou ekonomiku představovat problémy, s nimiž se potýká aktuálně nejzadluženější realitní společnost na světě Evergrande a přední čínský developer Fantazie? Že by se ponořila do zničující finanční krize, je spíše nepravděpodobné. Je ale jasné, že nutně potřebuje snížit ekonomickou závislost na poptávce po investicích do nemovitostí. Takový krok však vyžaduje velké změny a čínské úřady budou muset vyřešit nepříjemné dilema: čím v poptávce nahradit investice do realit?

Z makroekonomického hlediska jsou klíčovou složkou čínského hospodářství mimořádně vysoké úspory. V roce 2010 dosáhly hrubé národní úspory 50 procent hrubého domácího produktu. Od té doby sice mírně klesly, ale předloni stále činily 44 procent HDP. I když úspory samotných domácností jsou velmi vysoké – mezi lety 2010 a 2019 byly v průměru 38 procent disponibilních příjmů –, z celkového objemu úspor čínské ekonomiky tvoří necelou polovinu. Zbytek jsou především nerozdělené zisky podniků.

Pokud se stát chce vyhnout ekonomické recesi v době, kdy se ekonomika začíná přibližovat svému potenciálu, tedy než se začne přehřívat, součet investic a čistého vývozu se musí rovnat výši úspor. Již od finanční krize z roku 2008 tvoří čistý vývoz v Číně jen malý podíl hrubého domácího produktu: o víc čínských investic už svět nestojí. Celkové fixní investice naproti tomu v letech 2010 až 2019 dosahovaly v průměru zhruba 43 procent HDP, což je překvapivě o pět procentních bodů víc než v prvních deseti letech tohoto tisíciletí. Růst se ve stejné době výrazně zpomalil.

Důsledkem této kombinace vyšších investic a nižšího růstu je výrazný propad výnosnosti jednotlivých investic, který se projevuje rostoucím ukazatelem efektivity investic, takzvaným přírůstkovým koeficientem kapitálové náročnosti produktu (ICOR).

Čínská ekonomika se však potýká s ještě závažnějšími problémy. Jedním z nich je, že vysoké investice vedou k vyššímu zadlužení, zejména domácností a firem z nefinančního odvětví. Zatímco výše investic se mezi lety 2010 a 2021 více než zdvojnásobila z 26 na 61 procent HDP, míra zadlužení vzrostla ze 118 na 159 procent. Vláda navíc bohužel značnou část investic neefektivně promrhala. Sám prezident Si Ťin-Pching uvedl, že růst čínského hrubého domácího produktu musí být „přirozený a ne jen uměle nafouklý“. Pravděpodobně odkazoval právě na tuto situaci.

Vysoké a přitom nevýnosné investice a rostoucí zadlužení úzce souvisí právě s přebujelou expanzí čínského trhu s realitami. Ekonomové Kenneth Ragoff a Yuanchen Yang loni v článku uvedli, že v roce 2016 tvořil čínský trh s nemovitostmi 29 procent hrubého domácího produktu. Mezi vysokopříjmovými ekonomikami se na srovnatelnou úroveň dostalo jen Španělsko před rokem 2009. V případě Španělska však tento vysoký podíl tvořily z 80 procent investice. U Číny připadá z celkového objemu investic na reality zhruba třetina.

Řada robustních ekonomických ukazatelů naznačuje, že takto vysoké investice jsou poháněny neudržitelně vysokými cenami a nadměrným úvěrováním. Navíc se v jejich důsledku v Číně tvoří velké plochy neobsazených prostor: poměr cen nemovitostí k výdělku obyvatel v Pekingu, Šanghaji a Šen-čenu je násobně vyšší než v jiných světových metropolích. V roce 2017 tvořilo vlastnictví nemovitostí určených k bydlení 78 procent všech čínských aktiv, zatímco v USA to bylo ve stejném roce pouhých 35 procent. Míra zadlužení domácností v Číně je srovnatelná se zeměmi s vysokými příjmy. Analýzy obsazenosti čínských nemovitostí ukazují, že velké procento prostor zůstává prázdných.

Alespoň jednu nemovitost v roce 2017 vlastnilo 93 procent čínských obyvatel. Kromě toho se prodlužuje věk, kdy Čínané zakládají rodinu, čínská populace stárne a 60 procent obyvatel žije ve městech. Vše naznačuje, že realitní boom musí brzy skončit.

Čínská vláda má ve svých rukou celý finanční systém, a proto může zabránit propuknutí finanční krize. Scénář, v němž se ceny nemovitostí závratně propadnou, čímž výrazně zasáhnou úspory domácností i spotřebu, je sice možný, ale vláda mu může předejít.

Nejpravděpodobnějším rizikem proto je, že investice do nemovitostí se výrazně propadnou. To by tvrdě zasáhlo rozpočty místních samospráv. Ale především by se rapidně snížila poptávka. Rogoff s Yangem ve své studii tvrdí, že „dvacetiprocentní pokles aktivity na trhu s nemovitostmi by mohl čínský hrubý domácí produkt snížit o pět až deset procent, a to bez ohledu na negativní dopady eventuální bankovní krize či role, kterou nemovitosti hrají v zajišťování úvěrů“. Může tedy rozhodně být ještě hůř.

Mezi lety 2012 a 2019 investice poháněly čínskou poptávku ze 40 procent. Když proto investice do nemovitostí klesnou, poptávka tím utrpí. I když by byla taková změna jistě bolestivá, čínské vládě by se vyplatilo tyto ztráty krátkodobě přečkat. Zvýšila by se životní úroveň obyvatel a výstavba zbytečných nemovitostí je navíc jen plýtváním zdroji. Zpomalení překotného tempa investic do realit by bylo navíc přirozeným důsledkem tří nových pravidel, která pro developery loni zavedl stát: pro výstavbu nových nemovitostí se nastavily přísné limity na poměr zadlužení k aktivům, poměr zadlužení k vlastnímu kapitálu a poměr hotovosti ke krátkodobému zadlužení.

Peking by se měl nyní snažit přesunout výdaje směrem ke spotřebě a omezit ty nejrozhazovačnější investice. K tomu by však bylo zapotřebí přerozdělit příjmy směrem k domácnostem, zejména těm chudším, a zvýšit spotřebu ve veřejném sektoru. Taková změna v ekonomické strategii by byla v souladu s nedávným rozhodnutím omezit výsady nejbohatších. Vyžadovala by i další velké reformy, zejména v oblasti daní a struktury veřejných financí. Investice by se navíc měly přeorientovat z nemovitostí k nízkouhlíkovým technologiím. I k tomu by bylo zapotřebí drasticky změnit aktuální vládní strategie.

Krize nabízí i příležitosti. Čínská vláda si je nyní dobře vědoma, že investiční boom v realitách překročil rozumnou mez. Ekonomika potřebuje oživit poptávku jinými způsoby. Čína je stále relativně chudá země a delší zpomalení ekonomiky – jako například v Japonsku – je proto zbytečné. Obzvlášť když si uvědomíme, že kvalitu hospodářského růstu v Číně je možné zlepšit. Je ale jasné, že model založený na investicích, které státu dlouhodobě nic nepřinášejí, musí skončit. Je nejvyšší čas na změnu.

Martin Wolf, Financial Times