Horská jízda na koruně
Zdá se, že nálada ohledně české měny se výrazně otáčí a po dlouhých letech by mohla ukázat svou skrytou sílu. Výsledkem by byl ještě silnější kurz vůči euru, než je ten současný.
Česká měna od začátku války na Ukrajině navzdory předpovědím zahraničních a tuzemských analytiků i ekonomů České národní banky posiluje. Většina z nich očekávala kurz na konci loňského roku 24,50 až 25 korun za euro a někteří hráči na trhu až 30 korun. Ve druhé polovině roku 2022 se však vydal opačným směrem a v současnosti se přiblížil ke 23,70 koruny za euro. Proč takový vývoj a jaké jsou důvody jeho pokračování?
Zástupci ČNB po dlouhé době na počátku roku 2022 obnovili odprodej výnosů z devizových rezerv, přičemž šlo o poměrně zanedbatelné částky (mírně nad 100 milionů eur měsíčně). Významný však byl signál, kterým centrální banka naznačila v lepším případě brzdu expanze své celkové bilance. Válka na Ukrajině sice zastavila tyto obchody, ale odstartovala významnější akci – intervence proti výprodejům koruny –, a to ze tří důvodů. Prvním byl začátek války na Ukrajině, druhým reakce na změnu bankovní rady k více členům, kteří nevyznávají výrazné navyšování sazeb, a třetím bleskový výprodej britských aktiv. Jen v červenci ČNB odprodala téměř deset miliard eur devizových rezerv. Velká část hráčů na trhu se soustředila na to, kolik měsíců může takový nápor vydržet. K tomuto pohledu jim však často chyběl kontext.
Obchodní bilance
V průběhu kurzového závazku z let 2013 až 2017, kdy ČNB udržovala výprodeji koruny její kurz uměle slabý, do české ekonomiky přiteklo zhruba 80 miliard eur spekulativního kapitálu. V tuzemské ekonomice neexistoval přirozený zdroj deviz, proto centrální banka prodávala korunu zahraničním hráčům, kteří jí na oplátku prodávali eura. Rezervy tak při ukončení závazku v dubnu 2017 činily 124 miliard eur a díky jejich zhodnocování a fondům Evropské unie (přibližně 13 miliard eur) na začátku loňského roku narostly na 156 miliard eur. Bylo tedy co prodávat.
Loňská obranná akce ČNB významně odlehčila extrémní spekulativní pozici, za což zasluhuje pochvalu, a také za zvolenou strategii, kdy chránila 24,70 koruny za euro, místo aby korunu výprodeji eur rázově posilovala. Tlak na oslabování domácí měny narazil na odpor. ČNB nákupy korun zároveň snížila o 600 miliard objem peněz v bankovním sektoru. Snížení nadbytečné likvidity mělo zefektivnit transmisi měnové politiky do reálné ekonomiky, neboť banky musejí více vážit, kam část „nižší“ než obvyklé bilance alokovat. I po intervenční akci centrální banky však spekulativní pozice existuje a činí zhruba 55 miliard eur. Je tedy nadále co prodávat, zejména když ČNB za tyto nadbytečné koruny v držení zahraničních hráčů platí sedmiprocentní úrok.
Občas se zmiňuje, že hlavním faktorem oslabení koruny je velký deficit na běžném účtu platební bilance. Ten za rok 2022 činil 380 miliard korun. Na první pohled vypadá hrozivě, ale je potřeba ho vnímat v souvislostech. Výchozí pozici pro saldo běžného účtu určuje výsledek zahraničního obchodu se zbožím a službami. Ten dosáhl deficitu devět miliard korun. Oproti přebytku 183 miliard v roce 2021 jde o výrazný propad. Celkově však export narostl o více než deset procent, což odpovídá dynamice růstu exportních cen. Každopádně v reálném vyjádření pokles nenastal.
Zásadní roli hrála extrémní dynamika importu související s raketovým růstem cen energetických komodit, přičemž část dodavatelů energií je měla dopředu zajištěné za nižší ceny. Dle zástupců ČNB tuto statistiku zachycuje položka finančních derivátů na účtu platební bilance. Pokud bychom akceptovali, že její výsledek plus 59 miliard korun se vztahuje k přecenění těchto zajišťovacích pozic, pak upravené saldo obchodní bilance znamená přebytek 50 miliard. Ceny energetických komodit dosáhly v letních měsících loňského roku vrcholu a od té doby klesají. Pokud tato situace bude pokračovat, celková obchodní bilance se zlepší.
Z uvedeného vyplývá, že vliv obchodní bilance na deficit běžného účtu byl v roce 2022 fakticky nulový. Zásadní nicméně byla výplata prvotních důchodů, jejichž hlavní část tvoří dividendy – 360 miliard, o více než 100 miliard více než v roce 2021. Je možné, že k nadměrné výplatě přispěla dodatečná platba zadržených dividend z předchozího roku – 98 miliard přitom bylo reinvestováno, faktická výplata tak byla více než 260 miliard. A ta musela být při výpadku kladného salda zahraničního obchodu nějak financovaná. Malou náplastí byly fondy EU zaznamenávané na kapitálovém účtu, který dosáhl přebytku 36 miliard.
Stále však chybělo zhruba 220 miliard na profinancování. Za normálních okolností by pomohli hráči na trhu, ale ti z něho kvůli intervencím ČNB odcházeli. Paradoxně tak zafungovaly relativně vyšší úroky na koruně než na euru. ČNB se sice snažila nárůstem úroků utlumit úvěrovou aktivitu, ale u firem způsobila opak, když přeskočily na euro. Úvěrové financování tak u nich nezastavila, nýbrž přesměrovala ven. Čistá pozice na účtu ostatních investic, kde jsou tyto položky zaznamenány, dosáhla za 11 měsíců roku 2022 přebytku 231 miliard korun, čímž pokryla celý zbývající deficit běžného účtu.
Otázka kurzu
Je otázkou, co bylo dřív, zda potřeba financovat deficit platební bilance eurovými úvěry, nebo adaptace na jejich růst v české ekonomice. První náznaky zvýšeného zájmu o eurové financování totiž byly zaznamenané v polovině roku 2021, kdy ČNB začala zvyšovat úrokové sazby. Tehdy přitom nebyly známé budoucí potíže na trhu energetických komodit. Pokud by v roce 2022 nenastal raketový nárůst cen elektřiny a plynu, koruna by zřejmě díky zmíněnému faktoru posílila výrazněji než reálně. Hráči na trhu zohledňují v kurzu koruny zlepšení zejména importní strany obchodní bilance a normalizaci výplaty dividend již dnes. Pokračující dynamika přechodu firem na eurové financování tlačí na posilování kurzu. Zároveň by měla vést k zamyšlení, zda na otevřeném trhu má smysl výrazně odchylovat tuzemské a eurové sazby.
Vyšší riziková averze a některé tuzemské faktory sice vedly k výprodeji koruny, ale situace se mění. Strach z inflace dosáhl v hlavních ekonomikách ve druhé polovině loňského roku vrcholu, což se odrazilo v poklesu rizikové averze. Dosavadní trend silného dolaru byl prolomen, od svého maxima například vůči euru oslabil o více než 15 procent a při jeho prodeji může být alternativou ke koupi i česká koruna. Hráči na trhu přitom vnímají, že ČNB i dnes drží nadměrné devizové rezervy. Na přelomu roku se objevila zpráva o nakumulované ztrátě centrální banky, dle nejnovějších dat 500 miliard korun. A každé posílení koruny vůči euru k ní přidává 31 miliard další ztráty.
ČNB sice hodlá bránit extrémním výkyvům kurzu, ale kvůli nakumulované ztrátě bude při posilování koruny obtížně hledat motivaci k intervencím proti ní. V takovém případě existuje riziko rychlejšího než dnes očekávaného poklesu sazeb. Případné oslabení kurzu však bude zvyšovat dováženou inflaci. ČNB by za takové situace měla kurz podržet redukcí devizových rezerv. Uvědomění si, že při současném kurzu nedovolí výraznější oslabení koruny, pak zatraktivňuje riziko investice do ní. Poslední hranicí, na které bránila kurz koruny, je 24,70 za euro. Při kurzu koruny vůči euru s ročním vypořádáním ji přitom lze i dnes prodat za 24,50, což je téměř na hranici její obrany.
Dle nejnovějších vyjádření zástupci ČNB současné posilování koruny spíše vítají, než odmítají. A je to logické, neboť pokud je v současnosti hlavním faktorem inflace externí sféra, pak posilování kurzu je ten správný lék. Odlehčená spekulativní pozice přitom může alespoň částečně vrátit cenovou konvergenci více přes kurz než inflaci. Koruna by tak mohla po dlouhých letech ukázat svou skrytou sílu. Zdá se, že se nálada ohledně ní výrazně otáčí. Pokud se na trh vrátí část hráčů, kteří ji prodali v průběhů loňských intervencí do ČNB, pak ji dnes budou muset koupit od konkurenta, tedy na trhu. Výsledkem bude ještě silnější kurz vůči euru, než je ten současný.
Autor je asset manager
