Každá panika na akciových trzích odezní

Panika je dobrá, zdravá a umožňuje nakoupit levné akcie – stejných podniků, které ještě nedávno byly o desítky procent dražší, aniž se podstatně změnila jejich finanční situace a perspektivy. V prvním letošním čtvrtletí 80,4 procenta podniků z akciového indexu S&P 500 vykázalo lepší hospodářské výsledky, než očekávali analytici. To však nezabránilo trhu, aby v důsledku paniky poslal akcie těchto firem až o desítky procent dolů.

Trh v panice se nedívá na fundamentální data. Panika živí sama sebe, jeden pokles má za následek další a tak dále. Jedinou relevantní finanční statistikou se stává volatilita – kolísavost cen akcií. Panika funguje na základě kladné zpětné vazby. Nižší ceny nejsou korektorem, který trhu říká: „Ceny jsou už nízko, je opět vhodné začít kupovat.“ Naopak jsou vnímané jako temná předzvěst dalších budoucích poklesů.

Žádná zpráva nedokáže paniku ukončit: vše je vnímané nepříznivě. Dobré zprávy o zaměstnanosti a ekonomickém růstu jsou vykládány jako důkaz, že úrokové sazby nebudou klesat; špatné považované za neklamnou předzvěst krize.

Podmínky pro vznik a konec

Historie však zná příklady, kdy panika doprovázela nefalšovanou finanční krizi, a proto byla opodstatněná. Posledním je finanční krize, která devastovala trhy i ekonomiku v letech 2007 až 2009. Snad není třeba detailně připomínat krachy bank v čele s Lehman Brothers a dlouhou bezradnost centrálních autorit v čele s Fed. Jde o americký trh a ekonomiku. Historie paniky v eurozóně byla mnohem delší, barvitější a plnější selhání centrálních orgánů.

Hlavní indexy (zejména S&P 500) byly v říjnu 2007 nadhodnocené až o 25 procent podle indikátoru P/M (cena k peněžní zásobě). Tato hodnota by sama o sobě mohla zdůvodnit krátkodobou korekci akciového trhu, ale v té době byla již americká bankovní krize v plném běhu. Její vyvrcholení mělo přijít za 11 až 12 měsíců: dost dobrý důvod pro paniku, která vydrží značně dlouhou dobu. Jak skončila?

Jednoho březnového rána 2009 přestala akciový trh bavit. Bylo vedlejší, že zisky podniků byly silně zredukované, mnohdy záporné. Makroekonomická situace vypadala všelijak a zotavení bylo nejisté. Navzdory tomu panika ustala. Už o ni nebyl zájem. Dokonce ani nevadilo, že oblíbený a respektovaný poměrový ukazatel P/E (cena k ziskům) indexu S&P 500 tehdy přesahoval hodnotu 110, což by za jiných okolností signalizovalo značně nadhodnocený trh. Ukázalo se, že na trhu bylo příliš mnoho peněz, než aby akcie zůstaly levné.

Jiným příkladem je pád technologických akcií (ale nejen jich) v letech 2000 až 2003. Panika tehdy trvala dlouho, protože bublina nafouknutá v období 1998 až 2000 byla výjimečně impozantní podle všech měřítek. Ukazatel P/E pro index Nasdaq dosahoval takřka kosmických hodnot. Podle méně známého poměru P/M byly hlavní akciové indexy (S&P 500 nebo Wilshire 2000) začátkem roku 2000 nadhodnoceny o více než 90 procent. To byl historický rekord, který měl uhodit každého do očí. Jenže neuhodil, neboť ukazatel P/M tehdy ještě neexistoval.

Lze tedy konstatovat, že podmínky pro vznik paniky jsou obvykle následující: zaprvé nadhodnocené akcie (ať už podle poměru P/E, nebo P/M); zadruhé psychologická rozbuška libovolného druhu, například náhlý pokles zisků, spekulace o růstu úrokových sazeb, náhlý růst inflace či válka.

Jaké jsou podmínky pro konec paniky? Zaprvé – nuda. Když přestane trh bavit. Může nastat relativně pozdě, ale třeba i v průběhu několika týdnů. Stalo se to v březnu 2020, kdy panika trhů kolem covidu-19 skončila překvapivě brzy: trhy dospěly k názoru, že pandemie není natolik strašná, pokud ji doprovázejí extrémně nízké úrokové sazby. Nikomu tehdy zásadně nevadilo, že ukazatele P/E byly stále obrovsky vysoké a makroekonomická čísla přímo makabrózní.

Druhým důvodem konce paniky může být, když si trh uvědomí, že důvody pro paniku pominuly, nebo žádné nebyly. To byl případ října 1987. Tehdy nezačínala finanční krize ani recese. Makroekonomické ukazatele neříkaly,nic zvláštního. Akcie nebyly dokonce nijak nadhodnocené. A přece hlavní akciové indexy ztratily během měsíce téměř 30 procent hodnoty. Následně si trh rychle uvědomil, že žádný důvod pro paniku neexistoval a akcie pokračovaly v růstu.

Třetím možným důvodem konce paniky je psychologická kapitulace. Investoři se smířili s faktem, že jejich peníze jsou pryč, nejspíš navždy. Napětí skončilo. Zlá diagnóza se potvrdila, prognóza beznadějná, šance na vyléčení nulová. Namísto úzkosti se dostavil klid – vždyť vše je ztraceno, již není čeho se bát – a trhy jakoby zázrakem ožily.

Pesimisté versus optimisté

V současnosti paniku živí růst cen, válka na Ukrajině, další lockdowny v Číně, ale především obavy ze zvyšování úrokových sazeb. Je tedy oprávněná? Koncem dubna 2022 převládali podle statistiky Americké asociace individuálních investorů (www.aaii.com) pesimisté, jichž bylo 59,4 procenta. Optimistů bylo 16,4 procenta, zbytek připadl na investory s neu­trálním názorem. Pesimistů tedy bylo 3,6krát více než optimistů. Taková panika je historicky vzácná, téměř unikátní. Statistiky AAII, které sahají do července 1987, jich znají jen několik tohoto stupně.

Především první týden března 2009. Snad není třeba vysvětlovat, co se tehdy dělo, ale pro úplnost: agonie akciového trhu způsobená finanční krizí trvající zhruba 17 krušných měsíců přece jen skončila. Dne 9. března 2009 se akciové indexy konečně obrátily vzhůru, přičemž tento vzestup trval (s jistými přestávkami) až do roku 2017.

Panika však možná není správné slovo pro popis převládajících pocitů akcio­vých investorů začátkem března 2009. Výstižnější by bylo mluvit o beznaději, rezignaci, zoufalství či ztrátě nadějí. A právě v okamžiku, kdy se trh smířil s opakováním velké deprese 30. let 20. století a s mnoha lety poklesu indexů o desítky procent před sebou, nastal obrat. Ukázalo se, že navzdory problémům nejhorší již pominulo.

V této souvislosti stojí za zmínku, jak to bylo s optimismem a pesimismem během „horké“ fáze finanční krize, tedy v září a v říjnu 2008. Podíl pesimistů se v určitém bodě vyšplhal nad hranici 60 procent, ale zároveň téměř třetina investorů zastávala optimistické názory. Tento optimismus však byl předčasný: je to právě velmi nízký podíl optimistů, který definuje skutečnou paniku.

Dalším případem, kdy panika vládla trhu, bylo druhé pololetí roku 1990, především říjen. Co dramatického se tehdy dělo? Po invazi Saddáma Husajna do Kuvajtu v srpnu 1990 USA a další spojenci připravovali operaci Pouštní bouře. Bylo tedy zřejmé, že se schyluje k válce s rozsáhlou mezinárodní účastí, poten­ciálním použitím zbraní hromadného ničení a s nejistým výsledkem. Ze zpětného pohledu se ví, že Kuvajt byl osvobozen s poměrně malými ztrátami a že nejhorší nenastalo, ale na podzim 1990 vše tak jasné nebylo.

Navíc americká ekonomika procházela v té době hospodářskou recesí. Inflace se zvýšila na téměř sedm procent, výnos desetiletého federálního dluhopisu vzrostl v září 1990 nad devět procent, o čemž si v současnosti nikdo nedovolí ani uvažovat. Akciový index S&P 500 poklesl ze svého maxima o 15 procent (k datu, kdy panika vrcholila), což je vývoj srovnatelný s počátkem května 2022. Následně inflace klesla, válka začala a skončila, úrokové sazby rovněž poklesly. Akciový index vzrostl během 12 měsíců od největší paniky o více než 25 procent.

Lze tedy tvrdit, že na základě historických zkušeností (sice pouze několika, zato významných) je extrémní podíl pesimistů mezi investory známkou, že se blíží konec utrpení. Statistiky investorského pocitu bohužel nesahají do velmi zajímavých 70. let, proto aspoň jeden příklad. V srpnu 1979 zveřejnil časopis Business Week článek The Death of Equities (Smrt akcií).

V následujícím desetiletí se hodnota akciového indexu S&P 500 zhruba ztrojnásobila. Extrémní pesimismus trhu se nenaplnil: vysoká inflace byla překonána (ne hned, ale byla), podnikové zisky rostly, spořicí účty nenahradily akciové investice, akcie přestaly být považované za investiční nástroj pro „dědky“, kterým mladá generace opovrhuje.

Nelze dělat jakékoli přesné prognózy, faktem však zůstává, že každá panika nakonec odezněla a stejně tomu bude i s tou, která v roce 2022 pustoší akciové trhy. Dříve nebo později přestane trh bavit. Anebo vyústí v rezignaci, po níž následuje zmrtvýchvstání.

Autor je analytikem společnosti Algorithmic SICAV