Počkáme, uvidíme…

Všichni to tak trochu čekali, přesto neskrývají rozpaky a překvapení. Česká národní banka na svém srpnovém zasedání, které proběhlo už v obměněné sestavě, zachovala základní úrokové sazby na úrovni sedmi procent. A to navzdory tomu, že inflace dál roste, a i podle nových odhadů centrální banky dosáhne až na hranici dvaceti procent.

Stalo se tedy přesně to, co chtěl prezident Miloš Zeman, který doplnil nové členy bankovní rady tak, aby vyvážil dosavadní trend, tedy aby se v ČNB prosadil mírnější přístup k měnové politice, který brzdí inflaci, ale nedusí ekonomiku. K opatrným zemanovským čekatelům se tak přidala i viceguvernérka ČNB Eva Zamrazilová a nový člen rady Jan Frait, kteří byli považováni za příznivce pevnější měnové ruky. Pro vyšší sazby byli jen Tomáš Holub a Marek Mora. „Šlo o velmi obtížné rozhodnutí. Je tu řada proinflačních, ale i některé faktory protiinflačního typu. Pečlivě jsem je zvážila a rozhodla se pro stabilitu,“ komentovala své první rozhodnutí po návratu do ČNB Zamrazilová.

Inflace přece zase poklesne

Až do této doby v centrální bance převládal konzistentní většinový, vpravdě učebnicový názor na zvyšování úrokových sazeb jako hlavní nástroj měnové politiky. Úroky musí kopírovat inflaci, přičemž ceny skutečně zabrzdí jen ty, které inflaci překračují. Banka začala zvedat sazby velmi rychle a relativně včas (o americkém Fedu či Evropské centrální bance se to říct nedá), ekonomové v drtivé většině tento vývoj podporovali, protože zkrátka jiná cesta ke zvládnutí divoké inflace nevede.

Nové vedení ČNB však vidí dění jinak: protože situace je nepřehledná a nejistá, odhady a analýzy různorodé a málo přesné, bude lepší s dalšími zásahy do ekonomiky počkat, usoudili bankéři. A to i přesto, že analýzy banky dál mluví o růstu cen nebo o přehřívání ekonomiky kvůli nedostatku pracovních sil, přičemž všechno bude ještě nějakou dobu trvat.

Ve své čerstvé zprávě o měnové politice ČNB líčí další vývoj velmi idylicky, jako by se v reálné ekonomice dnes zase nic tak zásadního nedělo. Inflace i za dnešních podmínek vcelku snadno poklesne, což „bude důsledkem výrazného ochlazení spotřeby, v němž se odrazí propad reálných příjmů a dosavadní zpřísňování měnové politiky. Zvýšené domácí úrokové sazby budou tlumit spotřebitelský apetit a prodejci budou muset při nižší poptávce své ziskové marže postupně snížit zpět na jejich obvyklou úroveň. To přispěje ke zpomalování inflace.“

Skutečnost, že ČNB dala fakticky od dalšího ovlivňování inflace prostřednictvím vyšších úrokových sazeb ruce pryč, ještě umocňuje vysvětlení guvernéra Aleše Michla, které napsal na portál iDnes.cz, protože „všem žádostem médií o rozhovor nemůže vyhovět a veřejnost, odborná i laická, si žádá vysvětlení“. Kromě odkazu na potřebu počkat a sledovat nepřehlednou situaci, s lehce cimrmanovským vysvětlením, že ČNB bude celou situaci zpovzdálí sledovat a v pravou chvíli se do věci vloží, shrnul Michl protiinflační politiku takto: „Tři klíčové podmínky pro snížení inflace, v pořadí podle důležitosti, jsou: Zaprvé je nutné snížit míru zadlužování země. Zadruhé je potřeba zabránit mzdově inflační spirále. Růst mezd tedy musí odrážet růst produktivity práce, ne růst cen v ekonomice. A zatřetí je třeba držet úrokové sazby na vyšší úrovni, která brzdí ekonomiku.“

Michlovo politické prohlášení

Stalo se tak něco, co doposud Česká republika nezažila. Guvernér ČNB velmi přímočaře doporučuje vládě, aby snižovala zadlužení, protože to je momentálně hlavní nástroj boje proti inflaci. Guvernér navíc radí zaměstnavatelům a odborům, jak vést vyjednávání o mzdách ve velkých firmách po celé republice, a to tak, aby nedošlo k roztočení inflační spirály. Produktivita, nikoli růst cen, to je vodítko vskutku politicky idealistické. Teprve ve třetím kroku se guvernér věnuje práci, která mu má být ze zákona vlastní, tedy konkrétní měnové politice. Jde o expanzivní politické prohlášení, jež by příslušelo spíše nějaké politické straně nebo třeba Miroslavu Kalouskovi, který radí vládě s ekonomickou politikou na Twitteru či v apelujících textech v ekonomických novinách, nikoli centrální bance, která se do politiky plést nemá. Navíc to vypadá, že ČNB odvádí pozornost od vlastní nečinnosti a přenáší odpovědnost za udržování cenové stability na všechny kolem. Je-li měnová politika pro Aleše Michla v důležitosti až na posledním třetím místě, nelze to skoro ani vyložit jinak.

„Je to celé velmi zvláštní, měnová a fiskální politika si vždy velmi hlídaly, aby byly oddělené. Centrální banky potřebují nezávislost, a fiskální politika je natolik blízká stranické politice, že se tomu centrální bankéři vždy vyhýbali. Už to, že teď guvernér mluví o fiskální politice a doporučuje něco vládě, je zlom v dosavadní komunikaci,“ míní o guvernérově prohlášení v novinách člen Národní ekonomické rady vlády (NERV) a hlavní ekonom Deloittu David Marek. „ČNB by neměla komentovat, co se děje se státním rozpočtem a dluhem, to je dost nebezpečné. Pak by si zase mohl vzpomenout někdo ve vládě a omezovat působení ČNB, protože pro úspěch vlády je to potřeba. Centrální banka má jednoduše vzít na vědomí, jak se fiskální politika vyvíjí, zařadit tyto údaje do svého modelu a tečka. ČNB by neměla komentovat, co se děje s rozpočtem,“ vysvětluje ekonom.

Ve svém mediálním komentáři guvernér Aleš Michl zamlčel také jednu důležitou věc, totiž že centrální banka bojuje proti inflaci i jinými způsobem, než je zvyšování úrokových sazeb – měnovými intervencemi. A opět by se dalo říct, že se tu více méně naplňuje scénář či doporučení a přání prezidenta Zemana, který při jmenování guvernéra a dalších nových členů bankovní rady ČNB zdůrazňoval, že emisní banka má i jiné měnové nástroje než úrokové sazby, například může ovlivňovat kurz koruny. To se také v minulých měsících dělo.

Během posledních tří měsíců banka utratila ve prospěch kurzu koruny, tedy intervencemi proti oslabování kurzu české měny, přibližně 16 miliard eur, tedy asi 400 miliard korun. Celá desetina českých devizových rezerv shořela na tom, aby se nezdražovaly nákupy zboží v cizině, včetně energií a ropy, a tím nerostla nákladová dovezená inflace, již považuje „Zemanova“ část bankovní rady ČNB za hlavní příčinu současného růstu cen.

„Nic jiného jim vlastně nezbývá, když nechtějí zvyšovat sazby,“ říká Marek, který takový postup považuje za dlouhodobě neudržitelný. „Kurz koruny je poslední možnost, jak ovlivňovat inflaci, protože slabší kurz by ještě zdražil dovozy a ceny dále zvedl.“ Podle Marka v tom ale opět nemá ČNB úplně teoreticky jasno, protože podniká intervence v rozporu se svými vlastními prognózami budoucího vývoje ekonomiky. „Pokud by to ČNB chtěla použít jako protiinflační nástroj, musela by intervence na trhu ještě výrazně zvýšit, a tady si zase protiřečí, protože kurz odhaduje někde kolem 25,70 až 26 korun za euro, ale intervenuje dnes na mnohem nižší úrovni. Něco jiného se říká, něco jiného dělá.“

Argumenty pro nicnedělání

Ve zprávě o měnové politice v létě 2022 ČNB popisuje mnoho ukazatelů a faktorů dalšího vývoje, je v ní také detailně popsán způsob uvažování bankovní rady. Ta ale zároveň ve zprávě na několika místech zpochybňuje analytické nástroje, jež má dnes k dispozici. Jako by potřebovala říct, že pro správné rozhodování nemá v této divoké rozhárané době nikdo dobré nástroje, a i centrální banka je nucena improvizovat. „Šetření používaná k identifikaci neukotvenosti inflačních očekávání jsou málo spolehlivá. Spolehlivým důkazem neukotvenosti inflačních očekávání by bylo až roztočení mzdově-inflační spirály,“ píše například v materiálu vedení ČNB, z něhož evidentně ve svém článku pro iDnes čerpal i guvernér Michl.

Jednání o mzdách a jejich zvyšování na příští rok ale už probíhá. Pokud ho ČNB považuje za rizikový faktor inflace, mohla to dát vyššími úrokovými sazbami dopředu najevo, aby nastavila přísné ekonomické východisko těchto jednání. Zvláště když sám guvernér neustále opakuje, že měnová rozhodnutí mají rok a půl až dva roky zpoždění, bylo vhodné říct všem, brzděte, jen tak ekonomiku ze řetězu nepustíme.

Je také možné říct to méně vstřícně a kulantně: ČNB si teď raději počká, až se pod tlakem odborů a nespokojenosti občanů rozjede mzdová spirála, a pak opět zasáhne úrokovými sazbami, jejichž účinek na reálnou ekonomiku má tak velké zpoždění. Ani členovi NERV Davidu Markovi, který pracoval jako ekonom i v ČNB, takže principy měnové politiky a jejího vytváření zná dobře i prakticky, to nedává velký smysl. „Je to asi jako když lékaři příbuzným sdělí, že léčba byla úspěšná, ale pacient zemřel. Jinak řečeno, to už bude pozdě. Měnová politika v současné fázi je o ovlivňování inflačních očekávání, a ta vstupují do vyjednávání o mzdách. Signalizační efekt úrokových sazeb by byl nyní levnější, než tomu bude za rok či za dva.“

Michl slibuje, že centrální banka pod jeho vedením udělá maximum, aby zajistila stabilitu cen, ale momentálně raději neudělá nic. Ani to nepůsobí dobře, jakkoli šéf ČNB ve svém krátkém listu veřejnosti sděluje, že „s ohledem na nejistotu, která nás v nadcházejících měsících čeká, nám čtvrteční rozhodnutí (ponechat sazby na úrovni 7 procent – pozn. red.) umožní vyhodnocovat další vývoj ekonomiky a účinnost současné výše úrokových sazeb.“ Jestli se uvidí lépe za měsíc, za dva nebo za půl roku, jasné není, nejistota, o níž píše guvernér, se tím jenom zvětšuje, protože chování ČNB je stejně nepředvídatelné jako vývoj cen.

„Shrnul bych to tak, že v ČNB se rozhodli, že nebudou dělat nic a zajišťují si k tomu dostatek argumentů,“ lehce vtipkuje ekonom Marek, hned však přechází do vážného tónu. „Ale ten, kdo měnovou politiku sleduje a kdo jí rozumí, ví, že kdyby byli v ČNB konzistentní a používali dosavadní model a doporučení podpůrného aparátu, pak by úrokové sazby zvyšovat měli.“

I jiní analytici si všimli, že ČNB fakticky udělala obrat o 180 stupňů, když svůj základní inflační model vyměnila za model alternativní, tedy za scénář, který se nyní hodí pro stabilní sazby, jež najednou prosazuje většina obnovené bankovní rady. „Je to nedůvěryhodný postoj,“ dodává Marek, „řekl bych, že to je taková variace Císařových nových šatů – všichni vědí, jak to ve skutečnosti je, jen oni se tváří, že je to jinak.“