Recese ještě není, ale blíží se

Na začátku roku 2022 byl zahájen boj s inflací a ve finanční oblasti byl celý rok hlavním tématem, přičemž ji mělo vyřešit zvyšování úrokových sazeb. Mechanismus je jednoduchý – růst sazeb povede k recesi a ta ke snižování platů a k propouštění. Následně budou lidé více šetřit, čímž vznikne převis nabídky nad poptávkou, jež se jí přizpůsobí snížením cen, a inflace se zastaví. Teoreticky model funguje, realita je složitější. Než inflace výrazně poklesne díky nárůstu sazeb, musí ekonomika projít recesí.

Ta bude známkou, že léčba zvyšováním sazeb funguje, přičemž její intenzita je daná mírou recese. Velký pokles hrubého domácího produktu (HDP) by měl rychle působit proti inflaci, malý ji zpomalovat pomaleji. Původní záměr americké centrální banky Fed utahování sazeb byl pokusem o měkké přistání. To je velký rozdíl proti boji s inflací jejího guvernéra Paula Volckera na začátku osmdesátých let, který zvýšil úrokové sazby na 21,5 procenta, čímž způsobil recesi v USA v letech 1980 až 1982. Současný šéf Fedu Jerome Powell však není ve stejné pozici, protože vedle inflace musí řešit i další problémy.

Svět si v podstatě od roku 2008 zvykl na levné peníze. Zvýšení sazeb z nula na pět procent v průběhu jednoho roku je obrovské, ale jejich výše není závratná, v roce 2006 dosahovaly 5,25 procenta a až poté přišla finanční krize. Rozhodující je, zda ekonomika funguje v režimu reálných kladných sazeb, tedy zda převyšují inflaci. A americká ekonomika se tomu blíží, inflace v únoru 2023 dosáhla šesti procent a v březnu může o desetiny poklesnout. Jakmile se sazby dostanou nad inflaci, začnou se přesunovat finanční prostředky od akcií k dluho­pisům, což se děje. Dluhopisy s úroky nad mírou inflace se opět stanou atraktivní, přičemž po vstupu do recese to budou mít akcie těžké. Investoři nebudou chtít platit vysoké částky za ty riskantní, navíc s vyhlídkou dlouhé recese.

Složitá otázka

Technická recese je definovaná jako pokles očištěného reálného HDP v alespoň dvou po sobě následujících čtvrtletích a ukazuje problém odlišného vnímání času. Pokud by americký HDP výrazně poklesl, akciové trhy by se ocitly v euforii – na tuto zprávu by zareagovaly silně pozitivně. Proč, když pokles HDP přináší pokles ekonomiky, a tedy i tržeb a zisků? Znamenal by, že zvyšování úrokových sazeb funguje a lze doufat v obrat Fedu v měnové politice. Tato pozitivní reakce trhů by však netrvala dlouho, protože v recesi vždy klesají. Z definice technické recese vyplývá, že recese je potvrzena až po půl roce, což je pro tyto trhy, které jednají pod vlivem zpráv během několika sekund, dlouhá doba. Aby se projevila v plné síle, nestačí pokles HDP v řádu desetiny procenta, ale musí být větší než 0,5 procenta. A měkké přistání mělo být založené na balancování HDP kolem nuly při pozvolném poklesu inflace.

Evropa a USA nejsou ve stejné pozici, pokud jde o růst HDP. Americká ekonomika v posledních dvou čtvrtletích roku 2022 vykázala solidní růst 3,2 procenta za třetí čtvrtletí a 2,7 procenta za čtvrté. Sice zpomaluje, ale prostor pro pokles, než vstoupí do technické recese, je poměrně velký. Přitom manévrovací schopnosti Fedu jsou relativně velké, přičemž nabízí indikátor pravděpodobnosti recese, který od června 2022 roste a nyní činí 54,49 procenta. To je nejvíc za několik uplynulých let, ale nejde o jistotu, spíš o šanci jedna ku jedné.

Kvůli odpovědi na složitou otázku, jež rozděluje i analytiky a komentátory sledující americkou ekonomiku, je potřeba se podívat na další ekonomické ukazatele. V prosinci 2022 se 70 procent ekonomů dotázaných agenturou Bloomberg domnívalo, že recese do USA již přichází, podle nejnovějšího průzkumu je to 60 procent. Například analytici investiční bankovní společnosti Goldman Sachs dlouho považovali možnost recese za 25procentní, tedy že by neměla být. Nyní ji v důsledku krachu Silicon Valley Bank (SVB) zvýšili na 35 procent, navzdory tomu zůstává tato možnost malá. V kaž­dém případě se experti v této otázce neshodují.

Lepší představu o problému i přesnější odpověď umožní jeho rozdělení do tří oblastí – nemovitosti, průmysl a komodity –, což by mohlo ukázat, nakolik USA hrozí recese. Trh s nemovitostmi je v nich dynamický a citlivý na zvyšování úrokových sazeb. Většina hypoték nemá zafixovaný úrok, proto se odvíjí od stanovení sazeb Fedem. To je důvod, proč se jejich zvýšení nejprve projevuje v oblasti nemovitostí.

Problém banky SVB překvapil tím, jak málo ji ovlivňuje hypoteční trh. Díky zkušenosti z roku 2008 je americký hypoteční trh rozvážnější, ale rychlý růst sazeb působí starosti nejedné americké domácnosti. Velkou zásluhu na tom, že se nezhroutil, má trh práce. Pokud by v USA začala raketově růst nezaměstnanost, nemovitostní oblast by byla vážně ohrožena.

Nemovitosti, průmysl a komodity

Šéf Fedu Powell v únoru na tiskové konferenci po oznámení zvýšení sazeb uvedl, že trh s nemovitostmi ochlazuje, což je dobře, protože sazby fungují. Potvrdil to i počet stavebních povolení, který v listopadu, prosinci a v lednu výrazně poklesl. V únoru však, což Powell nevěděl, znovu narostl a dosáhl úrovně ze září 2022. Teprve se uvidí, zda šlo pouze o jednoměsíční výkyv, nebo obrat trendu. Prodej domů v USA v lednu 2023 meziročně poklesl o 24,1 procenta a šlo o 20. pokles v řadě. Nemovitostní trh není čitelný a je v útlumu. Ukazuje přicházející recesi, která se zatím nejeví příliš velká ani rychlá.

Výkonnost americké ekonomiky ukazuje průmyslová výroba, v níž má nej­větší podíl zpracovatelský průmysl – 78 procent. Průmyslová výroba v USA se v únoru 2023 meziročně snížila o 0,2 procenta, jde o první pokles od února 2021 v důsledku poklesu veřejných služeb o 7,6 procenta a výroby o jedno procento. Americký průmysl tedy také zpomaluje, ale zatím nepatrně. V tomto kontextu je důležitý počet bankrotů v USA, který se ve čtvrtém čtvrtletí 2022 zvýšil na 13 481 společností z 13 125 ve třetím, což není žádná katastrofa, protože za finanční krize v roce 2008 zkrachovalo 60 tisíc a v covidových letech zhruba 20 tisíc firem. Počet bankrotů v USA v současnosti sice roste, ale nedosahuje úrovně typické pro USA v útlumu.

U komodit jako indikátoru recese hraje hlavní roli cena ropy. Krach SVB i potíže banky Credit Suisse měly jeden nečekaný dopad. Zatímco pokles cen akcií se dal očekávat, vývoj trhu s ropou překvapil. Americká lehká ropa se dostala na 66 dolarů za barel, za jeden týden ztratila 13 procent a od začátku roku 2023 více než 18 procent. Pokles cen ropy není dobrou zprávou pro ruský státní rozpočet. Problémy amerického bankovnictví mohou Rusku uškodit více než sankce.

Levná ropa však prospívá americké vládě, která hodlá v roce 2023 udělat velké nákupy pro strategické ropné rezervy. Již dříve schválila nakupování, až se ropa dostane pod 70 dolarů za barel, což má pomoci i americkým těžařům. V každém případě ropa klesla rychle a při pohledu pouze přes ni by už recese byla.

Na ceny komodit se lze podívat i přes CRB index, který vedle ropy sleduje vývoj cen dalších 19 komodit včetně kovů. Značně narostl po ruské invazi na Ukrajinu, která zvýšila ceny ropy a zemního plynu, ale i hliníku nebo mědi, o trochu méně pak nedávno, když Čína oznámila konec politiky nulového covidu a návrat k plnému výkonu své ekonomiky, ale tento růst se brzy zastavil. Nyní je CRB index nejníž za uplynulý rok. Sestupná tendence je jasná a cena komodit napovídá, že je potřeba se připravit na recesi.

Ceny komodit tedy ukazují směřování do recese, americký nemovitostní trh zpomaluje a průmysl je na začátku zpomalení. Pádu do větší recese zatím brání pracovní trh, v jistém smyslu velká záhada. Navzdory velkému propouštění technologických firem americká nezaměstnanost výrazně neroste. Krach SVB znamená ztrátu 8 553 pracovních míst, ale americká ekonomika nadále tvoří dostatek nových. Dokud drží pracovní trh, americký HDP bude klesat pomalu, situaci však mohou zkomplikovat krachy bank. V Evropě může být propouštění bankovních zaměstnanců ještě větší. Koupě banky Credit Suisse jejím konkurentem UBS má mít za následek propuštění deseti tisíc pracovníků. Pád Deutsche Bank by přinesl další desítky tisíc nezaměstnaných v bankovnictví. Navzdory tomu Fed stále usiluje o měkké přistání americké ekonomiky. To se však nepodaří Evropě ani Česku, protože HDP ve čtvrtém čtvrtletí 2022 nerostl.