Startupové ekonomice hrozí tvrdá rána

Svět rizikového kapitá­lu – neboli venture či rozvojového kapitálu – čeká tichý pád. V oblasti těchto investic neexistují na rozdíl od akciových trhů žádné denní indexy, které by reflektovaly trpké ztráty, ani cenové grafy, na nichž by mohli zaměstnanci technologických firem v reálném čase zneklidněně sledovat, jak jim před očima mizí úspory.

Mnoho investorů a podnikatelů, kteří v uplynulých letech zažili historický boom venture kapitálových investic, mohou ale doteď předstírat, že žádná krize nehrozí. Díky mírným finančním pra­vidlům se hodnota majetku zainvestovaných firem aktualizuje sporadicky, jejich reálná hodnota je jen hrubým odhadem, a pro řadu investorů je proto snadné před možným kolapsem zavírat oči.

Spoluzakladatel venture kapitálové firmy Lux Capital Josh Wolfe takovou reakci přirovnává k tradičním pěti stadiím smutku. „Teď se nacházíme někde mezi hněvem a smlouváním,“ popisuje emoce, které následují po stadiu popírání. Investoři a zakladatelé firem si podle něj stále nepřipouštějí pokles trhu, který startupové ekonomice zasadí tvrdou ránu.

Realitu si musely přiznat pouze ty firmy, které v poslední době nutně potřebovaly finanční injekci, a proto investorům musely předložit aktualizovanou valuaci. Švédská Klarna specializující se na služby odložených plateb na začátku srpna šokovala fintechové odvětví, když hodnotu svého podnikání vyčíslila na 5,9 miliardy dolarů. To je o 87 procent méně, než tvrdila loni.

Natolik brutální pokles hodnot soukromých firem nastává poté, co se podobný trend v ještě výraznější míře ustálil u stejně zaměřených společností na veřejných trzích. Akcie americké společnosti Affirm poskytující odložené platby se už loni v listopadu propadly o 87 procent. Hodnota expandující fintechové firmy Block poklesla o 78 procent poté, co se z její tržní valuace vypařilo 130 miliard dolarů.

Ve šlépějích švédské Klarny půjde řada dalších, než se tento zásadní obrat na trhu reálně projeví. Hodnoty firem se sice začínají odhadovat realističtěji, ale podle Wolfea „ještě všichni dostatečně nevystřízlivěli“.

„Spousta firem si změnu ve valuacích nebude chtít přiznat, dokud jim nedojde kapitál,“ dodává David Cowan, partner investiční společnosti Bessemer Venture Partners.

Až se venture kapitálový svět konečně postaví realitě tváří v tvář, startupový svět čeká historický obrat. V uplynulých letech se do elitního klubu venture kapitálových investorů nahrnuli hráči z celého spektra specializací, protože si od firem mimo burzy slibovali vyšší výnosy než u těch veřejně obchodovaných.

Velká část investic se uskutečnila loni, kdy valuace soukromých startupů dosáhly historického maxima. Podle analýzy firmy PitchBook poskytli loni dvě třetiny investovaného kapitálu různí hráči: hedgeové fondy, private equity fondy, státní investiční fondy, firemní venture kapitálové fondy a podílové fondy.

Pokud se však tato očekávání tučných zisků ukážou lichá, může to odradit nové zájemce o rizikové investice. To by pak mohlo nepříjemně zamávat celým světem technologických startupů, které si zvykly na neustálý příliv nového kapitálu.

Objem zainvestovaných prostředků překonal poslední historické maximum z konce devadesátých let, kdy se v USA roční investice venture kapitálu přehouply přes 100 miliard dolarů. Investice do amerických technologických startupů jen za loňský rok dosáhly 330 miliard dolarů – dvakrát víc než předloni, což bylo dvakrát víc než za uplynulé tři předcházející roky.

Stejně čile se investovalo i do veřejně obchodovaných společností formou primárních úpisů akcií. Situaci zmapovala investiční firma Coatue ze skupiny nových, „univerzálních“ investorů, kteří své portfolio na veřejných trzích začali obohacovat o soukromé podniky. Z její analýzy vyplývá, že loni se do společností se silným potenciálem růstu investovalo celkem 1,4 bilionu dolarů, z čehož polovina tvořila rizikový kapitál a druhá šla na veřejné trhy. V dokumentu rovněž stojí, že nárůst jen za loňský rok byl téměř o bilion dolarů vyšší než průměr investic za minulé desetiletí, který se pohyboval okolo 425 miliard dolarů.

Strach z promarněné příležitosti

Venture kapitáloví investoři, kteří se tímto přílivem kapitálu nechali strhnout, přiznávají, že trh zaplavili hráči ochotní investovat za jakoukoliv cenu – byť většina z nich tvrdí, že jejich společnosti dokázaly takto bezhlavému chování odolat a vyhnout se nejhorším excesům.

„Nikdo nechtěl přijít o žádnou příležitost,“ tvrdí partner skupiny Benchmark Capital Eric Vishria. Strach z promarněné šance známý pod zkratkou FOMO podle něj ve chvíli, kdy byl trh na vrcholu, vedl k davovému šílenství. V takovém stavu se přistupovalo na víc než nadhod­nocené ceny: hloubkové prověrky se zkrátily na nezbytné minimum a odvětví rezignovalo na řadu pojistných mechanismů, kterými se běžně chrání.

Po více než deset let staré finanční krizi se na trhu ustálil růst a uvolněná finanční disciplína. Vishria vysvětluje, že mnoho investorů začalo venture kapitál vnímat jako sázku na jistotu. „Během uplynulých 12 let se téměř všichni rozhodli akcie držet nebo vstup na burzu odložit na pozdější dobu,“ dodává.

„Firmy byly motivované, aby zůstávaly mimo burzy a hromadily kapitál od investorů,“ dodává Phil Libin, který se specializuje na venture kapitálové investice a dřív působil jako generální ředitel aplikace pro digitální poznámky Evernote.

Pro zakladatele společností, jejich zaměstnance, ale i venture kapitálové firmy a další investory, kteří firmám poskytovali kapitál, se odvětví jevilo jako zlatý důl. Valuace startupů zázračně rostly, což začalo zaměstnancům a managementu umožňovat pořídit si akcie, a investoři proto při každém investičním kole hodnoty firem ještě navyšovali.

Vishria tvrdí, že v důsledku toho se trh přesytil. Řada startupů zůstala v soukromých rukách mnohem déle, než je běžné, a spíš, než aby se přesunula na burzu, těžila z podpory soukromých investorů.

Ti do nich bez ustání pumpovali nový kapitál, a venture kapitálové fondy proto začaly spravovat astronomicky vysoké částky. Investiční disciplína se rozvolnila, protože investoři začali vstupovat do firem z celé škály odvětví, než aby se zaměřili na menší počet vysoce výkonných podniků, kde tradičně vznikala většina výnosů z takových investic.

Mezi nové hráče, kteří začali expandujícímu odvětví udávat směr, patří Vision Fund skupiny SoftBank – jen ten do něho nalil 100 miliard dolarů. Odvětví bezkonkurečně ovládla skupina Tiger Global, které se podařilo získat dominantní pozici v největších startupech s hodnotou přes jednu miliardu dolarů. Obě firmy ale začaly trápit zdrcující ztráty: Vision Fund v květnu vykázal roční ztrátu 26 miliard dolarů a Tiger ve stejnou dobu oznámil, že přišel o 17 miliard dolarů.

Na vrcholu expanze lítaly investicevšemi směry: od firem zaměřených na elektromobilitu, jako je Rivian – tomu se loni podařilo od investorů získat více než pět miliard dolarů – až po společnosti vyvíjející nekonvenční technologie, které sází na vědecký průlom, třeba jadernou fúzi.

„Zájem byl šílený,“ vzpomíná Jeremy Burton, který dřív vedl společnost Oracle a nyní stojí v čele soukromé softwarové firmy Observe. Pamatuje si, že je oslovovali investoři s novými nabídky dvakrát nebo třikrát týdně. Tak už tomu ale není – Burton přiznává, že venture kapitálový trh zamrzl, protože majitelé firem i investoři vyčkávají, jak se situace vyvine a jak se začne přistupovat k valuacím.

Vysoce rizikové projekty

Díky takovému množství kapitálu se podařilo zrychlit pokrok ve vědeckých odvětvích, jako jsou kvantové počítače nebo samořiditelná auta. Z expanze však těžily i ambicióznější projekty, u nichž měli dřív investoři pocit, že jsou příliš riskantní nebo k úspěchu potřebují delší dobu, než je běžné pro venture kapitálové investice, které fungují v sedmi až osmiletých cyklech. Výrazný pokrok se odehrál u obou kategorií společností – třebaže ty skutečně průlomové technologie, do nichž investoři vkládali tolik nadějí, zůstaly stále hudbou budoucnosti.

V takto zlatých časech se podařilo řadě soukromých startupů proniknout do nových, riskantních hospodářských odvětví. Například investice do start­upů zaměřených na využívání komerčních prostor se podle analýzy BryceTech za loňský rok zdvojnásobily na více než 15 miliard dolarů – kolem roku 2015 se pohybovaly okolo tří miliard ročně.

Díky soukromému kapitálu se rozmohly inovativní technologie vesmírného výzkumu, satelitní systémy a snímky z umělých družic. Podle odbornice na vesmírný výzkum Laury Forczykové se řada startupů v oblasti kosmonautiky pustila do doposud neprobádaných vod. NASA plánuje další misi na Měsíc, čehož chce využít mnoho soukromých firem, které rozvíjejí různé aktivity, s nimiž by se dalo na Měsíci prorazit – od důlní těžby až po budování cloudových úložišť.

Podle Forczykové se v oblasti vesmírných objevů a výzkumu, která byla považovaná za výsadu státních úřadů, začíná „angažovat stále víc soukromých subjektů“. Neví však, „zda to bude udržitelné“, až jim dojde kapitál.

Investoři pozemských projektů oproti tomu začali přehodnocovat investice v oblastech, které se ve startupovém světě považovaly za naprostou jistotu.

Howard Morgan, šéf představenstva newyorské venture kapitálové firmy B Capital, uvádí příklad dopravy, do které se firmy snažily zavést revoluční řešení. Investory v tomto odvětví začne jejich rozhodnutí mrzet, protože podle Morgana už nic nenasvědčuje, že by firmy vyvíjející samořídící auta a elektrické koloběžky – do nichž investovala i jeho společnost – jakkoliv změnily svět.

Příkladem je startup Bird zaměřený na elektrické koloběžky, jehož valuace ze začátku roku 2020 dosahovala tří miliard dolarů. Loni však společnost vstoupila na burzu, a přesto, že do té doby od investorů vybrala externí kapitál téměř 900 milionů dolarů, se její hodnota propadla na 142 milionů dolarů.

„Došlo nám, že svět možná není připravený na tolik takových projektů,“ přemítá Morgan.

Na otázku, která odvětví přinesou investorům největší zklamání, vyjmenuje většina odborníků stejné příklady: firmy na ultrarychlý rozvoz potravin, jako jsou Gopuff či Gorillas, které slibují, že zákazníkům dovezou nákupy do 20 minut. Dále fintechové společnosti, které se vydaly z peněz, aby vybudovaly velké spotřebitelské kanály, a v neposlední řadě firmy založené na blockchainové technologii, jež se lapily do pasti hroutících se kryptoměn.

Při nedávné prezentaci pro investory hovořili odborníci ze společnosti Coatue o očekávaných propadech ve valuacích. Podle nich se na trhu strhne dominový efekt. Očekávají masivní ztráty, které se začnou projevovat u internetových firem negenerujících žádný zisk a postupně zasáhnou i kryptoměnové a fintechové odvětví. Předvídají, že se situace negativně dotkne i na první pohled stabilních odvětví, jako je softwarový vývoj či polovodiče.

Pokud jsou jejich prognózy správné, mohou se na nejhorší připravovat investoři, kteří do firem vložili větší objemy peněz v době, kdy trh byl na vrcholu. Podobné ztráty utrpěli naposledy na přelomu století, kdy zkrachoval rekordní počet internetových podniků.

Ve venture kapitálovém investování je vše o správném načasování. Podle analýzy společnosti Greenwich Associates, která monitoruje výkonnost investičních fondů, se průměrnému venture kapitálovému fondu založenému v roce 1996 podařilo za dobu své existenci dosáhnout výnosu kolem 41 procent. Pokud byl ale podobný fond založen v roce 1999, tedy na vrcholu první internetové bubliny, ročně generoval ztráty kolem tří procent.

Zopakování tohoto scénáře by mohlo odradit nové investory, které trh nedávno přilákal. I když je možné, že někteří hráči, jako je SoftBank či Tiger Global, se z trhu stáhnou, několik venture kapitálových fondů předpokládá, že velcí investoři, kteří těmto hráčům svěřovali své prostředky, na venture kapitálovém trhu zůstanou – poohlédnou se po jiných investičních nástrojích, a konkurence v tomto segmentu proto zůstane vysoká.

Přehodnotit očekávání

Pro většinu startupů se svět za uplynulé roky zásadně proměnil. V současných venture kapitálových fondech je stále velké množství peněz, a startupy v ověřených odvětvích, jimž v bezprostředním horizontu nehrozí ztráty, se proto mohou nadále dostat k tučným investicím za příznivých podmínek. Soukromá společnost na vesmírný výzkum Elona Muska SpaceX byla během nejnovějšího investičního kola v červnu ohodnocena na 125 miliard dolarů, o 74 miliard víc než loni v dubnu.

Většině ostatních ale nezbyde než přehodnotit své cíle. Díky tučným investicím z minulých let by měla mít k dispozici dost peněz, aby přežila dva nebo tři roky investičních škrtů. Musí se ale připravit na nejistotu, kdy bude k dispozici další kapitál a za jakých podmínek, což nevyhnutelně povede ke zvýšené obezřetnosti.

Firma na okamžitý rozvoz potravin Gopuff krátce před tím, než trh začal klesat, od investorů získala 3,4 miliardy dolarů. Navzdory této finanční záruce se jako řada dalších startupů rozhodla šetřit a v uplynulých týdnech začala propouštět zaměstnance a zavírat provozovny.

Podle jednoho z jejích investorů si firma z hlediska čísel vede dobře – soudě podle základního indikátoru výkonnosti, kterým je zisk, jejž je schopná vygenerovat za objednávku v závislosti na její celkové ceně. Zároveň ale dodal, že už nemá cenu lít další peníze do překotného rozvoje jako dřív – ve chvíli, kdy se firmě nedostává kapitál, taková strategie nedává smysl.

Ke stejným závěrům dospívají společnosti z celého startupového světa. Doby návratnosti investic se zkracují. Překotný růst proto už není na pořadu dne.

Burton z Observe popisuje, že investoři si v uplynulých letech zvykli, že úspěšné softwarové startupy dokázaly v raných fázích až ztrojnásobovat zisky. Startupy však přehodnocují své cíle, není si proto jistý, zda to bude nadále platit. Až se jeho společnost dostane za stadium vývoje produktu a bude připravena více investovat do marketingu, očekává, že se růst bude budovat rozvážněji: „Budeme cílit na růst, ale výdaje se budeme snažit mít pod kontrolou, nebo se chovat úsporně, spíš než se hnát za růstem za každou cenu.“

„O tom není pochyb, růst za každou cenu je na příštích pár let u konce,“ souhlasí Morgan.

Řadu venture kapitálových hráčů asi nepotěší, že po letech divoké jízdy se začíná zařazovat zpátečka. Takové zklidnění je však na místě: restart trhu umožní investorům zaplatit za budoucí investice méně, investovat do startupů s lepší finanční disciplínou a potýkat se s menší konkurencí startupů podporovaných velkými hráči, jako je Softbank, s takřka nevyčerpatelným kapitálem, kteří si mohli dovolit vstoupit v podstatě do jakéhokoliv odvětví.

Přesně v to doufá Vishria z Bench­mark: „Trh by to mělo vyčistit od všech, kteří s investicemi spekulují a na investory si jen hrají. Zůstanou jen ti, kteří investicím skutečně věří a chtějí něco budovat.“

Taková představa se zamlouvá i mnoha dalším venture kapitálovým hráčům, kteří jsou z podstaty věci v oblasti investic největšími optimisty. Není však vůbec jasné, za jak dlouho se takový restart uskuteční, ani kolik z dnešních hráčů a startupů se ho dožije.

Richard Waters, FT