Vytlačí makléře z burz počítače?

Když Sam Bankman-Fried vystoupil poslední den konference o obchodování s finančními deriváty v Boca Raton na Floridě, vyrazil všem přítomným dech. Na pódium nakráčel sebevědomý třicátník s neposednou kudrnatou kšticí, v šedivém tričku, khaki šortkách a teniskách. Je sice výkonným ředitelem společnosti FTX, mezinárodní kryptoměnové burzy oceněné na 32 miliard dolarů, ale toho rána vypadal spíš jako student, který se sotva vysoukal z postele a dopotácel do univerzitní kantýny pro snídani.

Účastníkům konference, jež se konala pod hlavičkou Asociace pro obchodování s futures, Bankman-Fried připravil další šok tím, že se zapojil do čilého hovoru s Alexem Rodriguezem, bývalou baseballovou hvězdou, moderátorem a zkušeným podnikatelem známým jako A-Rod. Rodriguez, který byl snoubencem Jennifer Lopez, je přinejmenším o patnáct centimetrů vyšší než Bankman-Fried a ve svých 46 letech stále ve skvělé formě. V černém obleku, bílé košili a kravatě v kontrastní barvě vypadal jako typická hollywoodská hvězda. Ani tak ale v Boca Raton nesahal šéfovi FTX po kotníky.

Bankman-Fried se hvězdou konference stal už v březnu, kdy se setkal s představiteli amerických regulačních úřadů, aby jim navrhl automatizaci řízení rizik na finančních trzích pomocí systémů, jež využívají digitální aktiva. FTX chce řešení otestovat na menším segmentu, jímž by měl být trh s takzvanými pákovými futures kontrakty na kryptoměny neboli leveraged futures contracts. Tím se světu předestírá utopistický scénář, kde by burzovní makléře nahradily počítače a investory by o navýšení prostředků na účtech – tedy margin calls – urgovaly stroje. A to 24 dní hodin denně, sedm dní v týdnu.

Když Bankman-Fried rozprávěl s Rodri­guezem, trval na tom, že se jedná o vizionářský nápad, a barvitě líčil „krásné zítřky“, které by se mohly burzovnímu světu otevřít. Sáhodlouze vysvětloval, jaké důsledky by mělo zapojení systémů založených na blockchainu, na němž stojí všechny kryptoměny. Po rozhovoru bývalý pálkař New York Yankees zářil nadšením. „Tohle je zatraceně chytrej chlap,“ řekl.

Bylo nečekané, jak vřele mladíka v šortkách zkušení aktéři v oblecích přijali. Jeho osobnost i odvětví, kterému velí, jsou samy o sobě kontroverzní. Kdyby americký občan Bankman-Fried prodal svůj většinový podíl v FTX, jehož přesná výše není známá, stal by se několikanásobným miliardářem. Šéfuje mezinárodní kryptoměnové burze, která má sídlo v ostrovním státu Antigua a Barbuda v Karibiku a funguje na základě licence vydané na Bahamách. Firmu vede tříčlenné představenstvo. Jeden jeho člen je externí a působí jako právník v Antigue a Barbudě.

Pověsti kryptoměn v poslední době škodí řada faktorů. Předseda americké Komise pro cenné papíry a burzu (SEC) Gary Gensler se nechal slyšet, že fungování digitálních aktiv doprovází „mediální humbuk a překroucená fakta“. Odvětví označil za „Divoký západ“ finančních trhů a zkritizoval nedostatečné záruky pro investory. Jiné, níže postavené americké úřady se jen podivují nad tím, jak mohou být transakce s mincemi pojmenovanými po psech a obrázky se znuděnými primáty (NFT neboli nezaměnitelné tokeny) tak zázračně výnosné. Naděje, že se z bitcoi­nu stane digitální verze zlaté rezervy, se rozplynuly, když v krizových momentech jeho hodnota nevysvětlitelně kolísala.

A i přes to se Bankman-Friedovi podařilo v Boca Raton s kryptoměnami prorazit. Ve své prezentaci se totiž soustředil méně na to, s čím se na burzách jako FTX obchoduje, a více na to, jak takové obchodování probíhá. Jeho závěrem bylo, že to skutečné kouzlo se – spíš než v kryptoměnách samotných – skrývá v inovativním nastavení finanční infrastruktury. V jednání s americkou vládou také záměrně volí o dost smířlivější tón ve srovnání s ostatními příznivci kryptoměn z libertariánských kruhů. Sám aktivně vyhledává určitou formu státního dohledu a s regulátory se snaží navázat dialog – čehož nakonec docílil.

Rostin Behnam, šéf americké Komise pro obchodování s komoditními futures (CFTC), která na trhy s finančními deriváty dohlíží, se k návrhu FTX na téže konferenci vyjádřil. Zdůraznil sice, že k nabídce bude jeho úřad přistupovat „s opatrností a rozmyslem“, nápadu ale vyjádřil i svůj nepokrytý obdiv. „Jedná se o inovativní projekt, jenž si zasluhuje pečlivé zvážení,“ uvedl. „Naší rolí nebylo a ani nebude vybírat, kdo má v odvětví šanci na úspěch. O tom rozhoduje jen a pouze trh a spotřebitelé,“ dodal.

Obchodovat ve dne v noci

K triumfu na konferenci Bankman-Friedo­vi dopomohla organizace CFTC ještě pár dní před jejím začátkem. Ve čtvrtek 10. břez­na zveřejnila výzvu k účasti ve veřejné konzultaci k návrhu, který jí předložila americká divize FTX pro derivátové trhy. FTX požádala o povolení, aby se mohlo na jedné malé americké burze s futures, kterou loni odkoupila, začít obchodovat s vysoce spekulativním druhem takzvaných pákových futures kontraktů.

Futures kontrakty, které FTX aktuálně nabízí drobným investorům, jsou „plně zajištěny“, což znamená, že FTX nenese žádné úvěrové riziko. V tom se pákové futures výrazně liší. Tyto nástroje obchodníkům umožňují vstoupit do velké pozice zaplacením pouze zlomku hodnoty podkladového aktiva, takzvané marže. Výhodou pákového efektu je, že když jde vše podle plánu, investoři mohou i s malým vkladem vydělat velké peníze. Marže slouží jako ručení pro případ, že se investor ve svém odhadu netrefí a záporný zůstatek na jeho účtu se tak neodrazí v celém finančním systému.

Novinkou návrhu FTX je, jak pracuje s marží. V současné době shromažďují marže na burzovních trzích makléři, takzvaní futures brokeři nebo tradeři, kteří hlídají, zda klienti mají na účtech dost prostředků pro další držení svých pozic. Pokud ne, většinou v noci je kontaktují s žádostí o zaslání dalších peněz. U VIP zákazníků je doplní sami, aby je udrželi ve hře.

Tradeři také pomáhají zajistit vklady zákazníků u clearingových institucí – což jsou třetí strany, které stojí mezi kupujícími a prodávajícími futures kontraktů – s cílem rozdělit riziko velké ztráty mezi více aktérů. Podle CFTC tradeři aktuálně spravují účty s vklady v celkové výši 456 mi­liard dolarů a ti největší pracují pro banky jako JPMorgan Chase a Goldman Sachs.

FTX navrhuje tradery úplně obejít a na jejich místo zavést systém, který investorům s kryptoměnami umožní obchodovat bez prostředníka 24 hodin denně, sedm dní v týdnu. V rámci takového systému se digitální aktiva volně převádějí na počítačové sítě mimo jakékoli obchodní hodiny a dohled externích kontrolorů, kteří byli pro dosavadní technologie nezbytní.

V takovém systému by zákazníci na účty FTX složili záruku – v hotovosti nebo kryptoměně – a byli by pak sami zodpovědní za to, aby měli na účtech dost na pokrytí maržových požadavků. Výše marží by se vypočítávaly každých 30 vteřin. Pokud by požadovaná marže klesla příliš nízko, FTX by začala obratem pozice automaticky likvidovat postupným odprodáváním vždy desetiny původní pozice. V nejhorším případě by pozice nabídla „aktérům poslední instance, kteří by se zavázali k poskytnutí hotovosti za předem stanovenou částku“. FTX rovněž slibuje pro případy nečekaných dluhů vytvořit pohotovostní fond s 250 miliony dolarů v hotovosti.

Představitelé FTX tvrdí, že aktuální praxe, kdy tradeři vymáhají od klientů marže, vytváří ničím nezajištěné dluhy, u kterých nezbývá než doufat, že klienti nakonec zaplatí. Jimi navrhovaný automatizovaný systém je proto prý bezpečnější. Pozice by byly sice likvidovány častěji, ale s méně ničivými důsledky. Jako důkaz funkčnosti systému burza poukazuje sama na sebe – instituce byla založena před pouhými třemi lety a podařilo se jí přežít extrémně kolísavé ceny digitálních aktiv.

„Z hlediska řízení rizik, které se v diskusích na toto téma zmiňují často, je náš návrh v lecčems konzervativnější než aktuální systém,“ uvedl Bankman-Fried pro Financial Times. Don Wilson, výkonný ředitel DRW, jednoho z největších makléřských domů s finančními deriváty, tvrdí, že jeho firma „takto už nějakou dobu s kryptoměnami obchoduje“ a možnost nonstop obchodování si oblíbila. Vzhledem k tomu, že se s kryptoměnou dá nakládat 24 hodin denně, funguje jako vhodná záruka pro řadu spekulativních hráčů, kteří chtějí jednat rychle.

„Jeden z přínosů blockchainové technologie je efektivnější a v reálném čase se odehrávající obchodování s aktivy použitými k ručení. Jakmile máte možnost s takovou zárukou nakládat v podstatě okamžitě, můžete začít uvažovat o změně systému nastavování marží,“ říká. „Díky tomu, že máme možnost s ručícími aktivy nakládat v reálném čase, nikdy jsme nebyli nuceni nedobrovolně zlikvidovat žádnou pozici,“ vysvětluje. „Lidem, kteří nemají čím ručit, jsou pozice uzavírány, a tak to má být. Snižuje to systémové riziko. Jakmile získáte možnost pozice uzavírat takto efektivním způsobem, potřebujete pak vůbec služby dalšího prostředníka?“

Obejít se bez kontrolorů

O tom, zda jsou lidští prostředníci pro obchodování s futures skutečně nezbytní, se živě diskutovalo i v Boca Raton, a to především ve světle nedávných událostí. Na druhé straně Atlantiku musela Londýnská burza kovů na týden pozastavit nákupy a prodeje niklu a zrušit realizované obchody za jeden den poté, co významný čínský investor Xiang Guangda, vyhlášený pesimistickým chováním na trhu, špatně odhadl svůj tah a výše požadovaných marží na jeho pozice explodovala. Aktivita na burze se obnovila až poté, co Guangda uzavřel dohodu s bankami JPMorgan a Standard Chartered, že mu i přesto pozice nezlikvidují.

Fiasko poukázalo na mezery v systému záruk, který nastavily mezinárodní regulační úřady v reakci na finanční krizi z roku 2008, a také na to, jak důležitou roli na těchto trzích hraje spekulativní obchodování s deriváty. Úřady nyní vyzývají k důslednějšímu ověřování dostupnosti finančních prostředků při jednotlivých transakcích a ke zpřísnění požadavků na splácení marží, jež by měly fungovat jako záchranná síť. Doposud se však nepodařilo vybudovat takový systém řízení rizik, který by umožnil v reál­ném čase identifikovat velkého hráče, který by si svou pozici na trhu budoval s až příliš velkým rizikem.

Zatímco Londýnskou burzou kovů zmítal chaos, FTX využila dobrého načasování a představila svůj produkt jako řešení, jak tyto mezery zaplnit. Regulátorům by krypto­měnová burza poskytla přístup na webové stránky, kde by mohly „do posledního haléře“ ověřit „rizikovost celého systému“. Některé z údajů by se podle Bankman-Frieda mohly zveřejnit. „Podle mě by bylo skvělé mít veřejnou platformu, která by do systému vnesla víc transparentnosti,“ dodává. „Víme přesně, kolik je v systému prostředků použitých k ručení. Máme to plně pod kontrolou. Používáme vlastní metriky a pracujeme s kontrolními systémy, které začnou bít na poplach, jakmile se něco změní. Jen jsme to ještě nezveřejnili.“

Atraktivitu nonstop obchodování zvýšil bouřlivý vývoj cen na trzích s komoditami vyvolaný ruskou invazí na Ukrajinu. FTX řešení by sice drasticky zasáhlo do soukromí všech aktérů v odvětví, ale investorům a finančnímu systému by umožnilo rychle se přizpůsobit změnám vyvolaným propuknutím dalších konfliktů nebo přírodních katastrof.

„Že čekáte, až se v pondělí otevřou obchody, neznamená, že přes víkend nevznikají rizika. Ta tu byla a budou. Jen jsme před tím záměrně zavírali oči,“ konstatuje Bankman-Fried. „Proti nebezpečným spekulacím můžeme bojovat průběžně. Nemusíme vytvářet třídenní okna, během nichž může vypuknout válka.“

Ne každý je ale z projektu nadšený. Craig Pirrong, odborník na finanční trhy a profesor na univerzitě v Houstonu, se obává, že by tento mechanický přístup mohl trhy destabilizovat a chování na nich zhoršit oběma směry. Dokonce by mohl vytvořit prostor pro škodlivé aktéry, kteří by mohli začít manipulovat s cenami s cílem likvidovat vybrané pozice. Navrhuje proto, aby CFTC do systému přidala nějaký „nárazníkový prvek“, který by mohl aktivitu na FTX trzích v případě potřeby zpomalit. „Je to dvousečné. Měli bychom proto hledat kompromis,“ tvrdí. „Inovaci by se bránit nemělo, ale toto inovativní řešení má potenciální rizika. CFTC by to měla uznat a nastavit systém tak, aby je bylo možné regulovat.“

CFTC uvedla, že na rozhodnutí si nechá dost času. Dá se očekávat, že návrh FTX bude doprovázet intenzivní diskuse, a komise se proto rozhodla prodloužit dobu pro podávání připomínek k návrhu o další měsíc do 11. května. Z odvětví už zaznívají dotazy na spolehlivost systému aktérů poslední instance, kteří by měli v případě potřeby poskytnout chybějící hotovost, a také na to, zda by systém nekoncentroval rizika v rukou několika hráčů. Obchodování s futures používají zemědělci, pěstitelé a chovatelé jako způsob ochrany před riziky, a situaci by proto mohly politicky zkomplikovat zájmy zemědělského sektoru.

Kartami pak mohou divoce zamíchat i tradeři. Představitelé FTX prohlašují, že investoři, kteří budou i nadále chtít s tradery spolupracovat, tak budou moct činit. „Bez zprostředkovatelů se bude možné se obejít, to ovšem neznamená, že to bude nutným pravidlem,“ prohlásil prezident FTX v USA Brett Harrison.

Tradiční hráči ale z projektu patrně nebudou nadšeni. Trhu se teď dlouhou dobu nedařilo – počet traderů se podle posledního průzkumu CFTC snížil ze 178 v roce 2005 na současných 61 – a až v poslední době se konečně začalo blýskat na lepší časy. Podle Carla Gilmorea, šéfa Integritas Financial Consulting, bude vzhledem k rostoucím úrokovým sazbám výhodnější držet zůstatky zákazníků. Gilmore dodává: „Nebuďte překvapeni, když se tradeři proti projektu začnou bouřit.“

Boj o regulaci

Ať už se CTCT rozhodne jakkoli, nabídka FTX a diskuse, kterou rozpoutala, představují začátek nové kapitoly v dramatické sázce ohledně regulace kryptoměn. Ta se přinejmenším v USA ze všeho nejvíc podobá Čekání na Godota od Samuela Becketta.

Americký prezident Joe Biden letos podepsal nařízení, z něhož je patrná vůle odvětví přísněji regulovat – a podobné kroky zpomalit. V oficiálním vyjádření Biden nezmínil mnoho detailů, zato hojně citoval vědecké studie. Prvních detailnějších pokynů se však od americké vlády dočkáme nejdřív za několik měsíců. V Kongresu sice v parlamentní skupině sestávající z republikánů i demokratů probíhá diskuse, jak s kryptoměnami nakládat, ale na finální rozhodnutí z Kapitolu si budeme muset ještě počkat.

Výsledek je takový, že na spotový trh s digitálními aktivy nedohlíží žádný americký úřad. CFTC se sice o deriváty s kryptoměnami zajímá, ale zároveň se živě diskutuje o výroku šéfa SEC Garyho Genslera, který tvrdí, že řada kryptoměn spadá pod cenné papíry podléhající americkým zákonům a jako takové by měly patřit pod dohled SEC. Většina krypto­měnových burz totiž v USA operuje na základě licence, která je řadí do skupiny vydavatelů elektronických peněz.

„Zda bychom si přáli, aby Kongres vydal zákon, který by v tom všem udělal jasno? Samozřejmě,“ říká Bankman-Fried, jehož rodiče přednáší právo na Stanfordově univerzitě. „To ale může trvat roky.“

A tak se FTX rozhodla vzít otázku regulace do vlastních rukou. Bankman-Fried už kongresmanům navrhl, aby se regulačním úřadem zodpovědným za digitální aktiva na spotových a derivátových trzích v USA stala CFTC. V kontextu toho, že právě této komisi předložila burza svůj průkopnický projekt, je očividné, že kope za svého oblíbeného regulátora, který by měl nastavit základní pravidla pro instituce podobného typu.

„Ocenili bychom jasnější pravidla ohledně získávání licencí a registrací pro obchodování s digitálními aktivy,“ přiznává Bankman-Fried. „Chceme zjistit, jak nastavit co nejlepší rámec pro funkční dohled nad systémem, který už existuje.“

Bankman-Fried založil FTX teprve před třemi lety. FTX začala jako mezinárodní burza a až poté se otevřela pobočka pro americké klienty. Celková hodnota mezinárodních transakcí na FTX aktuál­ně převyšuje obchody Deutsche Bank či Credit Suisse. Přinejmenším to vyplynulo z valuace šplhající ke 32 miliardám dolarů, která vznikla v souvislosti s investičním vstupem japon­ské SoftBank a kanadské Ontario Teacher’s Pension Plan.

Nedaleko Boca Raton stojí sportovní hala FTX Arena, ve které působí klub NBA Miami Heat. Herec Larry David vystupuje v reklamních spotech společnosti. A její šéf údajně sní o tom, že jednoho dne odkoupí Goldman Sachs.

Svou nabídkou americkým úřadům dal Bankman-Fried jasně najevo, jako vysoko míří jeho ambice. V únoru regulačním úřadům firemní právník – jeden z řady bývalých zaměstnanců CFTC aktuálně ve službách FTX – poslal dopis, z něhož je zřejmé, že se jedná teprve o začátek. „FTX má v plánu ovládnout americký trh s finančními deriváty a otevřít mu brány 21. století,“ uvedl šéf právnického oddělení americké FTX.

Gary Silverman a Philip Stafford, FT