Optimismus Fedu je potřeba brát s rezervou

Na svém nejnovějším zasedání 23. března americká centrální banka zvýšila úrokové sazby o 25 bazických bodů, čímž se dostaly na 4,75 až pět procent. Jejich nárůst trhy očekávaly, protože její šéf Jerome Powell ho v podstatě oznámil na předchozím zasedání. Navzdory nedostatečně rychlému poklesu inflace v USA i krachu Silicon Valley Bank (SVB) Fed své rozhodnutí nezměnil. To bylo zřejmě dobře, protože jiné rozhodnutí by trhům signalizovalo, že situaci nekontroluje. Analytici japonské společnosti Nomura dokonce předpověděli, že sazby sníží, aby zastavili šíření bankovní krize. Pokud by měli pravdu, trh by jejich snížení ocenil panikou, protože by to v podstatě znamenalo kapitulaci v boji s inflací a přiznání, že americká ekonomika je v recesi. Z tohoto pohledu se Powell zachoval správně, protože jednal, jak se očekávalo. Důvěra hraje hlavní roli v měnové politice.

Samotné zvýšení sazeb nebylo natolik směrodatné. Jako vždy se čekalo na Powellovu tiskovou konferenci, kde širší veřejnost seznamuje s dalšími kroky Fedu. Nejvíc pak odpověď na otázky: Kolikrát se ještě zvýší sazby? Jaká bude nejvyšší? Powellova pozice je delikátní. Na jedné straně musí trhy ujistit, že má situaci pod kontrolou, tedy dát co nejvíce detailních a přesných informací, na straně druhé je nemůže poskytnout, protože by mohly začít spekulovat proti Fedu. Příkladem může být dluhopisový trh. Nejlepší dluhopisy k držení jsou ty nakoupené těsně po nejnovějším zvýšení sazeb, a proto Powell nemůže říct přesné datum. Zároveň na každé své tiskové konferenci upozorňuje, že všechny předpovědi a očekávání závisejí na makroekonomických datech, především o inflaci, růstu HDP a trhu práce. Fed si i proto nechává dost velký prostor na reakci.

Prvním překvapením bylo potvrzení Fedu, že bude bojovat s inflací, dokud se trvale nevrátí pod dvě procenta, na čemž nic nezměnila ani napjatá situace kolem amerických regionálních bank. Fed ze svého cíle neslevil, což bylo druhé překvapení. Již sice nepočítá s dalším výrazným růstem sazeb, ale chce je držet dlouho vysoké, sníženy budou až v roce 2024, což trhy nepředpokládaly. Podle většiny prognóz měl obrat Fedu v podobě snížení sazeb přijít ve druhém pololetí 2023, přičemž trhy tuto možnost stále očekávají. Možná je bude muset v důsledku problémů americké ekonomiky snížit, i když tvrdí něco jiného. Jeho boj s trhy bude pokračovat, ale z historického hlediska by měl zvítězit, protože s hráčem, který tvoří hru i pravidla, se obtížně bojuje. Naděje trhů spočívá v tom, že kvůli obrovskému zadlužení státu, firem i domácností Fed nemá stejný manévrovací prostor jako v minulosti. Navíc je potřeba zohlednit inflaci, která může opět začít růst.

Dvě příčiny a dva dopady

Velkým tématem byl nedávný krach Si­licon Valley Bank, který měl dvě hlavní příčiny. První byl rychlý růst úrokových sazeb, který znehodnotil staré federální dluho­pisy, s čímž však Fed a ostatní bankovní instituce počítaly. Nešlo o nic nepředvídatelného. Manažerům SVB lze pouze vyčíst, že se jich nezbavovali postupně, aby banka zvládla šok. Vzhledem k rychlému zvyšování sazeb, a tudíž rychlosti jejich odpisů, však tato akce nebyla jednoduchá. Druhou příčinou je odstranění bankovní regulace bývalým prezidentem USA Donaldem Trumpem. Ten uvolnil dohled nad bankami, které spravují aktiva nižší než 250 mi­liard dolarů, přičemž vedení SVB se snažilo tuto hranici nepřesáhnout. Zda šlo o úmysl, nebo pouze o snahu vyhnout se přísnějším kontrolám, není možné se dozvědět. Důležité je, že to nebyla černá labuť, tedy něco zcela nepředvídaného.

Fed věděl, že přijdou problémy se starými federálními dluhopisy. Smyslem zvyšování sazeb je vytvořit je, což má pozitivní dopad na pokles inflace a pracovní trh. Banka SVB zaměstnávala více než osm tisíc lidí a byla první vlaštovkou. Problémy s těmito dluhopisy budou pokračovat i u dalších regionálních bank, které je mají ve svých rozvahách k zajištění vlastního fungování. Fed situaci vyřešil šalamounsky. Bankám garantoval, že jim dodá hotovost výměnou za nominální hodnotu starých federálních dluhopisů. Řečeno jinak, banky je nebudou muset prodávat na sekundárním trhu.

Jejich nucený prodej způsobil bance SVB ztrátu 1,8 miliardy dolarů, kterou nevydržela, což by ji nyní nehrozilo, protože Fed by od ní koupil dluhopisy za nominální hodnotu. To se na první pohled zdá elegantní řešení, ale z obecného hlediska jím Fed zrušil kapitalismus, protože jeho základ i podnikání tvoří převzetí odpovědnosti za neúspěch. Podnikání a investování má být odměněno, protože podnikatel nebo investor riskují, ale toto pravidlo bylo porušeno. Kdo si pořídil staré americké federální dluhopisy, nemusí se bát, protože Fed je nakoupí. Riziko bylo minimalizované.

Lze namítnout, že jde o úvahu bez praktického dopadu, což však není pravda. Tento krok má totiž dva dopady. Prvním je, že bankéři se nemusejí bát ztráty, a proto budou stále víc investovat bez rizika. SVB a banku Credit Suisse spojuje, že nikdo není potrestán. Když se bance daří, akcionáři a představenstvo si rozdělí odměny, má-li problémy, stát pomůže. I americký miliardář Warren Buffett v nedávném rozhovoru pro americkou kabelovou zpravodajskou stanici CNBC označil za hlavní příčinu krize bankovnictví nulovou zodpovědnost vedení bank. Za krizi v roce 2008 nebyl nikdo potrestán, proto jednají bez ohledu na následky svých rozhodnutí. Celý bankovní systém je špatně nastavený, což je důvod, proč se Buffett zbavil všech titulů s výjimkou Bank of America. Fed svým krokem bankéřům vzkazuje: ztráty můžete kapitalizovat a ztráty socializovat.

Druhý dopad se týká trhu s korporátními dluhopisy. Ty se obchodují s vyšším úrokem než federální, protože riziko krachu firem je větší než státu, přičemž je sužuje stejný mechanismus. Tyto dříve vydané dluhopisy ztratily výrazně na ceně, ale v tomto případě Fed nezasáhne, čímž vznikne propastný rozdíl mezi investováním do federálních a korporátních dluhopisů, jež navíc budou muset do své ceny přidat blížící se recesi. Investoři si budou moci vybírat mezi bezrizikovými federálními dluhopisy s poměrně slušným úrokem a rizikovými korporátními, jejichž úroky budou natolik vysoké, že mohou ohrozit byznysový model firmy. To ukazuje jednání centrálních bank, které v podstatě každým zásahem do ekonomiky vytvoří minimálně další velké problémy, které se budou muset dříve či později vyřešit. Fed pouze hraje o čas.

Čtyři námitky

Na trhu leží víc nášlapných min než pouze regionální banky, jež spoléhaly na kvalitní federální dluhopisy. Velkým problémem je v USA velmi rozšířený život na dluh. Zvýšení úrokových sazeb totiž přináší i nárůst úroků půjček. Například u šestileté půjčky na ojetý auto­mobil narostl z 5,5 až šesti procent na devět až 9,5 procenta. Kreditní karty nabízejí uživatelům 19procentní úrok na rozdíl od 16procentního. Zvýšily se i hypoteční úroky. Fed tento posun sleduje a jedním z důvodů jeho snížení sazeb by mohl být velký pokles spotřebních úvěrů. Proto musí udržovat chuť Američanů konzumovat, přičemž velkým rizikem jsou firmy poskytující půjčky z nebankovní sféry. Ta má volnější pravidla i vyšší úroky než banky, které musejí zájemce o půjčky prověřovat pečlivěji, a kdyby se americký trh práce ocitl v potížích, Fed by to musel řešit. Navíc ochlazuje trh s nemovitostmi. Špatné zprávy mohou pro Fed přijít odkudkoliv, příliš však s nimi ve svých prognózách nepočítá.

Na tiskové konferenci šéf Fedu Powell představil i perspektivu americké ekonomiky, přičemž na základě svých projekcí a modelů nepředpovídá recesi v USA. Měkké přistání je proto navzdory krachu bank aktuální. Letos by americká ekonomika měla růst, ale jen o desetiny procenta, v letech 2024 a 2025 pak dvouprocentním tempem a nezaměstnanost narůst na čtyři až pět procent a v roce 2026 dosáhnout čtyř procent. Inflace má v letech 2023 až 2025 klesat a v roce 2026 se ustálit pod dvěma procenty. Prognóza Evropské centrální banky je podobná, v roce 2025 by evropská inflace měla být 2,1 procenta. Podle Powella tedy návrat inflace pod dvě procenta bude dlouhodobá záležitost, což platí i pro úrokové sazby. První jejich snížení by mělo přijít v roce 2024, zhruba na čtyři procenta, a v roce 2025 na tři s tím, že dále by to mělo být 2,5 procenta, tudíž těsně nad inflací.

Prognóza Fedu vypadá skvěle. Když vše půjde podle ní, americká ekonomika měkce přistane a za tři roky bude zdravá. Za prvé lze namítnout, že v současnosti jsou tři roky dlouhá doba a svět může být úplně jinde a řešit úplně jiné problémy, například v důsledku umělé inteligence. Nemusí jít o katastrofický scénář, ale její rozšíření v nejbližších letech má potenciál změnit pracovní trh. Současná situa­ce není natolik čitelná, aby bylo možné předpovídat takový vývoj. Druhou námitkou je snaha Organizace zemí vyvážejících ropu (OPEC) omezit těžbu jako těsně před Velikonocemi, kdy Saúdská Arábie vyhověla požadavku Ruska.

Důvodem je obava o poptávku za recese a OPEC tím nepřímo přiznal, že se za několik měsíců dostaví. Cena ropy se po oznámení snížení těžby zvýšila o pět dolarů na barel, přičemž OPEC považuje více než 80 dolarů za minimum, optimální cena by byla 100 dolarů. Zdražení ropy však může zhatit plány Fedu na měkké přistání americké ekonomiky, protože v USA její cena značně ovlivňuje inflaci. Fed proto buď bude muset dál zvyšovat sazby, nebo vyvinout tlak na americkou vládu, aby zajistila zlevnění ropy. V každém případě porazit inflaci s ropou dražší než 100 dolarů za barel bude pro Fed velmi těžké.

Třetí námitkou je, že v minulosti se nikdy nepodařilo sazby snižovat postupně. Většinou Fed musel tlumit silnou recesi, a proto se snižovaly skokově. V případě krize trhy strmě padají, a jelikož těch potenciálních je víc než dost, postupné snižování sazeb se zdá utopií. Poslední čtvrtou námitkou (možná nejzákeřnější) je, že stejný Fed před rokem neviděl přicházet inflaci a dlouho tvrdil, že je pouze přechodná. Jak ten, kdo se tolik mýlil v nedávné minulosti, může prognózovat, co bude za tři roky? Investoři by proto měli brát optimistickou prognózu Fedu s rezervou. Byla totiž zmíněna pouze vnitřní americká ekonomická rizika, ale svět je dnes ve velkém geopolitickém napětí. Nové sankce vůči Rusku nebo vyhrocení obchodní války s Čínou by rychle změnily pozitivní výhled Fedu. Jak se situace vyvine, to se ukáže po 3. květnu, kdy Fed na svém dalším zasedání rozhodne o vývoji sazeb. Cokoliv jiného než jejich nárůst o 25 bazických bodů by značně překvapil.