Pražská burza loni prošla vystřízlivěním

Na globální trhy loni dorazilo vystřízlivění. V reakci na covid západní vlády i centrální banky přišly s mohutnými stimuly, které vyhnaly akciové indexy na rekordní maxima. Obrat v monetární politice centrálních bank v průběhu roku 2022 však poslal akcie do sestupné spirály. Pražská burza si v kontextu globálních trhů nevedla zle. Hlavní americký akciový index S&P 500 ztratil v uplynulém roce téměř 20 procent, tržní hodnota firem obchodovaných v Praze se zmenšila o méně dramatických 15 procent, a to navzdory geografické blízkosti ukrajinského konfliktu. Při zohlednění i vyplacených dividend přišli investoři v roce 2022 pouze o necelých devět procent.

Pražská burza nedokázala odolat globální ekonomické gravitaci. Západní svět sužují nejmarkantnější cenové tlaky za uplynulých 40 let. Centrální bankéři kardinálně chybovali, když inflaci mylně charakterizovali jako přechodnou. Jejich laxnost znamenala, že znepokojující cenovou dynamiku dlouho ignorovali a cyklus zvedání úroků zahájili se značným zpožděním. Nechali tak inflaci ve finančním systému metastázovat, proto je nyní náročnější neřízený růst cen eliminovat. Zejména ve druhé půlce roku západní centrální banky přistoupily k agresivnější monetární odpovědi. Vzhledem k rozsahu inflační škody není možné ani letos pomýšlet na redukci sazeb.

Česká národní banka na rozdíl od západních bank začala s úrokovými restrikcemi v předstihu. V rámci razantního cyklu se sazbami rychle dostala na úroveň sedmi procent. V červnu však byla obměněna bankovní rada. Noví radní inklinují k nezdravě holubičí měnové politice a zvedat sazby se zdráhají. Přitom tuzemská inflace se stále nachází na vzestupné trajektorii a začátkem roku se zřejmě přiblíží 20 procentům. Centrální bance hraje alespoň částečně do karet zpomalování inflace v západním světě. Tyto trendy zmenšují tlak na odliv kapitálu z tuzemska, což ČNB umožňuje provádět současnou měnovou politiku a zároveň udržovat kurz koruny prakticky stabilní bez nutnosti pálit excesivní množství devizových rezerv.

Kladné i záporné zhodnocení

Česko je z celosvětového hlediska miniaturní finanční trh. Pro jeho směřování je proto klíčové nastavení monetární politiky hlavních centrálních bank, jelikož ovlivní preference velkých globálních investorů. Tuzemská úroková choreografie promlouvá spíše do výnosů zdejších peněžních ústavů. Velké centrální banky, jako jsou americký Fed či Evropská centrální banka, zpřísnily monetární politiku mnohem citelněji, než na konci roku 2021 trhy předpokládaly, proto se na burzy dostavil hmatatelný pokles. Extrémně uvolněná měnová politika se stala dopingem, který hnal kurzy akcií od velké finanční krize z roku 2008 de facto kontinuálně nahoru. Obrat v ní je proto poslal synchronizovaně dolů na celém světě.

Proč pražská burza klesala méně než americké indexy? Zatímco v tamních srovnávacích výkonových testech (benchmarcích) jsou hojně zastoupeny růstové akcie, například technologické firmy, je PX indexem hodnotovým. Prim v něm hrají společnosti z tradiční ekonomiky, které nemají natolik velkou růstovou perspektivu, obchodují se však na nízkých násobcích svého zisku nebo účetní hodnoty. Obecně platí, že v době, kdy jdou úroky nahoru, se investoři odvracejí od růstových sázek a pouštějí se spíše do titulů hodnotových.

Nejvíce se dařilo malé společnosti Photon Energy, která působí zejména ve fotovoltaice. Její hodnota se meziročně zvýšila o 76 procent. Investory potěšilo, že se hospodaření firmy překlopilo do kladných čísel. Jde však o společnost s malou tržní kapitalizací a velmi slabou likviditou. Masivního cenového vzestupu bylo dosaženo při nízkých objemech obchodů.

Kladné zhodnocení si připsaly akcie České zbrojovky, téměř devět procent. Vezme-li se v úvahu výkonnost včetně vyplacené dividendy, vyšplhala by se na 13 procent. Firmě pomohla akvizice amerického Coltu, která poslala hospodaření na růstovou trajektorii. Válka na Ukrajině vyvolala zájem burziánů o akcie ze zbrojařského průmyslu. Vysvětlení je intuitivní. Geopolitická nestabilita na evropském kontinentu vyvolá poptávku po zbraních. Česká zbrojovka proto patří mezi vítěze uplynulého turbulentního roku.

V kladném teritoriu se udržela i výkonnost akcií společnosti Philip Morris, přidaly čtyři procenta, a vezme-li se v úvahu i dividendový výnos, vystřelilo by zhodnocení k atraktivnějším 12 procentům. Dešifrovat kurzový vzestup také není příliš složité. Pokud investoři větří, že ekonomický růst ochabuje, mají sklon se uchylovat k defenzivním segmentům trhu. Producenti tabákových výrobků patří mezi necyklická odvětví – jejich výnosy se nemění s ohledem na ekonomické výkyvy. Jde o tradiční sázku správců aktiv pro potenciálně bouřlivé investiční období.

Akcie společnosti ČEZ předvedly ukázkovou jízdu na horské dráze. Rok nakonec uzavřely se sedmiprocentní ztrátou. Ani započtení dividendy by výkonnost nepřeklopilo do kladných čísel. Energetický kolos by se na první pohled jevil jako přirozený vítěz současného napjatého období, ve kterém eskalovaly ceny energetických komodit. Vzhledem ke správnému energetickému mixu se růst jejich cen propisoval do nárůstu čistého zisku.

V polovině roku 2022 se ČEZ pyšnil 50procentním zhodnocením svých akcií (od konce roku 2021). Nicméně z nepřiměřeně vysokých cen elektřiny a zemního plynu se stalo politické téma. A na burzách platí, že jakmile něco podléhá politickému riziku, je pro investory lepší zařadit zpátečku. Ve druhém pololetí se začala skloňovat možnost uvalit na energetické hráče daň z neočekávaných zisků (windfall tax). Tato nešťastná varianta se na podzim uskutečnila a výrazně zhorší ziskovost elektrá­renské společnosti v následujících letech.

Opět převážně v zahraničí

Loňský rok se nevyvedl tuzemským bankám. Erste skončila ve 30procentní a Komerční banka ve 24procentní ztrátě, Moneta odepsala 19 procent své hodnoty. Výkonnost prvních dvou finančních domů dramaticky ovlivnila válka na Ukrajině, zejména sankce, jež testovala odolnost evropského finančního systému. Rakouské banky, zejména Raiffeisen, udržují významnou expozici vůči Rusku. Panovaly obavy, že by bankrot jedné z institucí mohl mít dalekosáhlé odezvy v propojeném evropském finančním systému. Naštěstí nenastal. Některé evropské finanční domy se zbavily ruských aktiv výrazně pod účetní hodnotou, což negativně ovlivní jejich hospodaření. Default sice již zřejmě nepatří mezi reálné scénáře, ale akcie finančních domů zůstávají nízko.

Akcie Erste a Komerční banky ovlivňují obavy z nepříznivého ekonomického výhledu. Platí, že banky jsou cyklickým odvětvím a provozní výnosy značně ovlivňuje ekonomická dynamika. V kurzech stále zůstává zaceněno pouze mírné hospodářské ochlazení. Pokud by nastal větší ekonomický propad, následovala by zvýšená tvorba rezerv, což by se negativně propsalo do výsledků finančních domů.

Určitou úlevu poskytuje monetární politika ČNB, díky které generují peněžní ústavy vysoké reinvestiční výnosy z úložek u této instituce. Tuto položku však nelze brát jako všespásnou. Banky totiž omezují produkci nových úvěrů s ohledem na slabší poptávku – tu brzdí vyšší úroky. Hlubší recese může zhoršit schopnost domácností i korporací splácet závazky a projevit se nárůstem problémových úvěrů (NPL). Bankovní zisky sice významně vzrostly, ale nedosáhly takových úrovní, aby bylo nutné je zatěžovat windfall tax. Přidá-li se způsob, kterým vláda zavedení této mimořádné daně komunikovala, může se v příštích letech dramaticky zhoršit kredibilita tuzemského investičního prostředí.

Spektakulární propad předvedly akcie online lékáren Pilulka, a to o 61 procent. Jde především o korekci předchozí euforie. Titul patří mezi typické pandemické hitovky, jejichž ceny v roce 2021 vystřelily do stratosféry a zcela se odtrhly od fundamentů. Kolaps v roce 2022 můžeme považovat za určité vystřízlivění. Podobný trend se odehrál u mnoha mladých technologických či e-commerce firem na celém světě.

Kam bude pražská burza směřovat letos? O jejím osudu bude opět rozhodnuto převážně v zahraničí. Pokud inflace v západních zemích nevykáže známky zpomalení, budou muset centrální banky zpřísňovat politiku více, než se nyní očekává, což se negativně podepíše na investorském apetitu. Kromě toho nelze v prostředí blížící se recese spoléhat na oživení hospodářských výsledků. Pražskou burzu tak v roce 2023 nečeká triumfální návrat na výsluní. Zejména v prvním pololetí se nejpravděpodobnější jeví další poklesy. Růst v dalším pololetí myslitelný je, musí se však hmatatelně zlepšit inflační situace.

Autor působí jako portfolio manažer ve společnosti Cyrrus