Pražské burze se loni překvapivě dařilo

Globální trhy se v loňském roce vezly na vlně euforie. Přitom na jeho začátku máloco nasvědčovalo tomu, že by se burzám mělo dařit. Očekávalo se, že americká ekonomika vstoupí do recese. Také panovaly obavy, že rychlé utahování měnové politiky, do kterého se pustily hlavní centrální banky, může vyvolat tržní nehody. Nicméně realita je odlišná: hlavní americký akciový index S&P 500 přidal loni téměř 25 procent, tržní hodnota firem obchodovaných v Praze se zvýšila téměř o solidních 18 procent. Při zohlednění i vyplacených dividend si investoři do českých akcií v roce 2023 přišli na silně atraktivních 28 procent. Co stojí za tímto výsledkem?

Pražskou burzu světoví investoři stále řadí mezi rozvíjející se trhy. Ceny aktiv v této oblasti jsou dominantně ovlivňované globálními faktory. Přestože loni centrální banky vedly agresivní kampaň zvedání úroků, nenastala významnější tržní nehoda. Pád Silicon Valley Bank z března 2023 sice na počátku působil jako moment, kdy se kvůli vyšším sazbám ve finančním systému něco rozbilo, ale brzy se ukázalo, že jde o izolovaný incident vyvolaný katastrofálním rizikovým managementem a ve finančním systému nehrozí šíření nákazy.

V reakci na tyto události propadl index PX v březnu o více než devět procent. Velkou část ztrát index poměrně rychle umazal, nicméně i nyní se obchoduje pod uzavírací cenou z 1. března. Jinými slovy, v prvních dvou měsících předvedly pražské akcie meteorický kurzový vzestup o téměř 18 procent. Ten také odrážel širší globální trendy. Navíc se zlepšil apetit investorů vůči rozvíjejícím se trhům. A investoři hodnotili pozitivně i fakt, že centrální banky na rozvíjejících trzích byly popředu v boji proti inflaci, například brazilská. Tato skutečnost může směrem k Praze působit surrealisticky, pokud se podíváme, jak „úspěšně“ dokázala potlačit neřízený růst cen Česká národní banka. Opět však svědčí o tom, že dění v regionu ovlivňují velká investiční témata, nikoliv situace v jednotlivých zemích.

Vítězové

Českým akciím také pomohla rotace z růstových do hodnotových titulů. Pokud jdou úroky nahoru, mají tendenci nejvíce oslabovat akcie mladých technologických společností a naopak se daří hodnotovým titulům, které se obchodují za nízký násobek ročního zisku či čisté účetní hodnoty. Index PX se z převážné většiny skládá právě z těchto hodnotových odvětví (banky, energetika), a proto zažil v prvních dvou měsících loňského roku takřka spektakulární jízdu, které učinil přítrž až zmíněný pád Silicon Valley Bank. Tento trend však zastavila umělá inteligence (AI). Ta by měla způsobit revoluci a vést k masivnímu nárůstu ziskovosti a produktivity. Růstové technologické firmy se nacházejí v nejlepším postavení rychle sklidit benefity spojené s AI. To vyvolalo rotaci z hodnotových zpět do růstových odvětví.

Nejlepší výkonnost, vychází-li se jen ze změny ceny, si připsaly akcie bankovního domu Erste – zhodnotily o 25,8 procenta. Pokud by se započítaly i vyplacené dividendy, dosáhly by téměř 34procentní výkonnosti. Bance pomohla expozice vůči eurozóně, kde se v průběhu loňského roku zvyšovaly úrokové sazby. Pokud jdou úroky nahoru, mají finanční domy tendenci nejdříve zdražit úvěry a teprve se zpožděním zvýšit i úročení depozit. Zároveň jim pomáhá nákladová disciplína. V bankovnictví je trendem kontinuální tlak na snižování nákladů a digitalizaci služeb, která tlačí provozní náklady dolů. Kvalita úvěrových portfolií zůstává velmi dobrá, což finančním institucím pomáhá k vyšší ziskovosti. Není totiž nutné přistupovat ke tvorbě rezerv. Za zmínku stojí, že během březnového bankovního stresu, kdy kromě Silicon Valley Bank padla i Credit Suisse, odepsaly akcie Erste téměř 23 procent. Tyto prudké ztráty však dokázaly rychle umazat.

Na druhém místě skončily akcie energetického kolosu ČEZ. Zhodnotil o téměř 25 procent. Pokud se však vezme v úvahu i mimořádná dividenda ve výši 145 korun, kterou společnost loni investorům vyplatila, vyšplhala by se výkonnost na 45 procent. V první půlce roku těžil ČEZ z obecné rotace do hodnotových titulů. Pomáhalo mu i očekávání vysoké dividendy. Ta přilákala řadu investorů, kteří jeho akcie nakupovali s cílem platbu ze zisku inkasovat. V neposlední řadě hnala akcie vzhůru i naděje, že by vláda mohla převzít část firmy s markantní prémií. Nicméně změna zákona o přeměnách vyslala signál, že by se tato transakce neuskutečnila s výrazným bonusem oproti tržní ceně. Chaotické kroky vlády investory spíše vyděsily. Politické riziko je nevyzpytatelné, a pokud je v případě některé firmy jedním z dominantních investičních faktorů, pak se obezřetnější správci peněz takovým akciím spíše vyhýbají.

Na třetí příčce investičních vítězů z pražské burzy se nacházejí akcie banky Moneta, které zpevnily o 23 procent. Pokud se připočte i dividenda, přesáhla by výkonnost 35 procent. Finančnímu domu se dařilo zlepšovat zisky a zvedlo se i vedení. Přestože má peněžní ústav v portfoliu značné množství spotřebitelských úvěrů, nenastala zásadní tvorba rezerv. Zisky tedy zůstávají solidní. Nicméně hlavním faktorem, který kurz ovlivňuje a bude hrát prim i do budoucna, je postavení velkých hráčů v akcionářské struktuře. Velmi reálným scénářem je, že finanční skupiny, které v Monetě udržují podíly, zkonsolidují svůj balík a prodají ho s prémií strategickému investorovi. Z toho by těžili i drobní akcionáři. Navíc přítomnost investorů typu PPF zaručí tlak na pravidelnou výplatu vysokých dividend. To, že případný budoucí „deal“ funguje jako dominantní kurzotvorný faktor, bylo vidět v průběhu březnového stresu. Tehdy akcie Monety klesly pouze o pět procent.

Poražení

Z bank na pražském parketu nejhůře dopadla Komerční banka. Ta si připsala výkonnost necelých jedenáct procent. Se započtením dividendy by se dostala na téměř 21 procent. Nelze tedy tvrdit, že se akciím Komerční banky nedařilo. Nicméně ji více zasáhl pokles v čistých úrokových výnosech. Když ČNB zvedala úroky, zdražovaly finanční domy nejdříve úvěry a se zpožděním teprve přistoupily k vyššímu úročení depozit. Když ČNB svůj cyklus zvyšování sazeb ukončila, donutily konkurenční tlaky postupně zatraktivňovat i úročení depozit, aby nenastal odchod klientů. Tento proces částečně urychlilo zavedení daně z mimo­řádných zisků (windfall tax), kdy banky navyšovaly úrokové náklady s cílem dopad daně optimalizovat. To se promítlo do snížení čistých úrokových marží. Komerční banka, která na rozdíl od Erste nemá expozici vůči euro­zóně, byla tímto trendem více zasažena.

Za zmínku stojí společnost Photon Energy. Ta v roce 2022 vévodila žebříčku firem na pražské burze s celkovým zhodnocením okolo 76 procent. Loni se však štěstěna obrátila a stala se nejvíce ztrátovou z hlavního parketu. Za rok odepsala téměř 32 procent. Pokles souvisí s širšími trendy v obnovitelných zdrojích energie. Firmy se ukázaly zranitelné vůči vyšším úrokům i provozním nákladům. Investoři proto z tohoto odvětví masově odcházeli navzdory ESG trendům, které se (alespoň v Evropě) stále nacházejí na rostoucí trajektorii.

Na trhu Start je jednoznačným poraženým společnost Pilulka. Hodnota jejích akcií poklesla o více než 60 procent. Tento propad lze vnímat jako určité vystřízlivění z pandemické doby. Pilulka slibovala rapidní expanzi. Reálně se jí spíše podařilo trefit do preferencí retailových investorů, kteří cenu vyhnali masivně nahoru. Postupně se ukázalo, že růstová perspektiva zaostává za očekáváním. Sekundární emise akcií také nebyla úspěšná. Lze tedy říct, že společnost zkorigovala ke svým férovějším hodnotám.

I nadále to budou faktory z velkých globálních ekonomik, které budou pražské burze diktovat tempo. Hlavní roli bude hrát zejména dezinflační proces. Optimistická inflační čísla pomohla vyhnat akcie vzhůru s tím, jak investoři očekávají razantní pokles úrokových sazeb v letošním roce. Propadnout triumfalismu by však bylo riskantní. Inflace se může vrátit, respektive její cesta ke dvouprocentnímu cíli se ukázat složitější. Zejména v úvodu letošního roku proto budou akcie nejen v Praze, ale i ve zbytku světa náchylné ke korekci.

Autor působí jako portfolio manažer ve společnosti Cyrrus