Quo vadis, ČNB?

Stěžejním úkolem banky je podle §2 zákona č. 6/1993 Sb. o České národní bance (ČNB) péče o cenovou stabilitu. K jeho zajištění ČNB využívá standardní nástroje měnové politiky. Mezi ty hlavní patří dvoutýdenní repo sazba, za kterou si obchodní banky u ČNB ukládají volnou likviditu.

Volnou likviditou se v českém bankovním sektoru rozumí přebytky obchodních bank na jejich účtech u ČNB. Kladné zůstatky se přitom na účtech obchodních bank objevily právě díky ČNB. Ta zejména v počátečních letech transformující se ekonomiky působila jako zprostředkovatel, který od zahraničních investorů konvertoval devizové prostředky do korun (tedy mimo měnový trh). Za tímto účelem ČNB doemitovávala českou měnu.

V bilanci ČNB se tím navýšila položka aktiv o korunovou hodnotu deviz a zároveň na pasivní straně zůstatek obchodních bank u ČNB. Tím byl položen základ pro budoucí volnou likviditu. Česká centrální banka koncem 90. let sice využila část rezerv k intervencím proti oslabující koruně, celkově se ale jejich výše i nadále navyšovala.

Banka ovlivňuje ekonomiku

ČNB často deklaruje, že náplní jejích aktivit není hospodářský výsledek. Tím, že zasahuje do některých mechanismů ekonomiky, každopádně ovlivňuje výsledek nejen svůj, ale také zrcadlově ostatních subjektů ekonomiky. V tomto kontextu je vhodné průběžně sledovat nejen výsledek hospodaření ČNB, ale také charakter toků a výši rezerv, které umožnila zkonvertovat. Například výrazné posílení české měny povede logicky ke ztrátě ČNB z důvodu přecenění devizových rezerv, na druhé straně pak k vyššímu cizoměnovému přecenění korunových pozic v Česku. Taková situace se může odrazit u hráčů na trhu ve výběru zisků, který povede k likvidaci dosavadních pozic, tedy prodeji korun, a tím ve výsledku výraznému oslabení měny.

Můžeme polemizovat, zdali a v jaké míře byly konverze ČNB adekvátní (centrální banka nákupy deviz tlumila posilování koruny), zásadním nicméně zůstávalo, že zkonvertované prostředky se ve stavu platební bilance ve většině případů zaznamenaly jako přímé investice. Charakter takových pozic bývá nahlížen jako dlouhodobý, tedy nikoli ten, který podléhá výprodejům na finančních trzích. Po vstupu do EU se ČNB zavázala sterilizovat kladné saldo příjmů z EU fondů. Opět se jednalo o finanční prostředky svým charakterem finální.

Výše rezerv přitom nepřesáhla 30 procent HDP. Rezervy pokrývaly tři až šest měsíců importů. Celkově tak nevybočovaly z obvyklých metrik srovnatelných centrálních bank. V rámci prudérního přístupu ČNB dokonce přistoupila k prodejům výnosů z rezerv, aby je tak zbytečně nenavyšovala.

Situace se zásadně změnila v listopadu 2013, kdy ČNB přijala takzvaný kurzový závazek. Důvodem byly deflační tlaky v ekonomice způsobené fiskální restrikcí z let 2012 až 2013 a také vyčerpání stimulů v podobě nízkých sazeb, kdy se repo sazba dostala na 0,05 procenta.

Rozvolnění měnových podmínek

Realizace kurzového závazku tak znamenala využití měnového kurzu jako dalšího nástroje měnové politiky. V tomto případě se jednalo o cílené oslabení kurzu koruny na 27,00 za euro (EUR/CZK je s ohledem na charakter české ekonomiky hlavní měnový pár). Za tímto účelem ČNB vstoupila na měnový trh a skupovala v neomezeném rozsahu za koruny eurové devizy až do hladiny 27,00 za euro, kterou návazně dalšími nákupy udržovala. Logicky tak pozastavila odprodeje výnosů z devizových rezerv.

Ačkoli se v případě kurzového závazku nejednalo o běžný nástroj kvantitativního uvolňování v podobě nákupů dluhopisů realizovaný v té době některými centrálními bankami, ČNB nákupem deviz fakticky český trh zahltila volnou korunovou likviditou (ČNB opět tiskla nové koruny). Měnové podmínky tak výrazně rozvolnila. Paradoxní je, že k opravdu masivnímu navýšení rezerv došlo během posledních šesti měsíců před koncem kurzového závazku, jehož ukončení ČNB (nejdříve druhý kvartál 2017), diplomaticky řečeno „neobratně“, avizovala těsně předtím, tedy v září 2016. Z celkových 79 miliard eur nakoupených v období kur­zového závazku ČNB během těchto šesti měsíců zkonvertovala 52 miliard eur, tedy dvě třetiny celkového objemu! Přitom 79 miliard eur při kurzu řádově 27,00 za euro znamenalo vytištění korun v objemu více jak 2,1 bilionu.

Rezervy tak v období začátku druhého kvartálu 2017, který se stal faktickým exitem z režimu kurzového závazku, dosáhly řádu 70 procent HDP. Byly schopny krýt až 11 měsíců importů zboží a služeb. Tím zásadním ovšem byla změna charakteru rezerv. Zmiňovaných 79 miliard eur skoupených z měnového trhu bylo čistě spekulačního charakteru. S ohledem na to, že eurová hodnota rezerv v té době činila 122 miliard, se jednalo o 65 procent všech rezerv.

Kurzovým závazkem ČNB ovlivnila nejen měnový kurz, nýbrž také úrokové sazby na mezibankovním trhu. Nově emitovaná likvidita totiž končila buď na úložkách u obchodních bank, nebo byla alokována do dluhopisů. Tento přetlak logicky působil na pokles výnosů. ČNB tak v podstatě dosáhla obdoby kvantitativního uvolňování realizovaného některými centrálními bankami s jedním „ale“. Programy intervenčních nákupů ať už korporátních, tak státních dluhopisů mají výhodu v časovém omezení. Nakoupené dluhopisy totiž mají svoji splatnost. Z bilancí centrál­ních bank tak poté vymizí. V případě kurzového uvolňování měnových podmínek nakoupené devizy zůstávají navždy alokovány v rezervách centrální banky.

Stagnace přímých investic

Co dál? Pokud by ČNB nadále nevstupovala na trh a českou ekonomiku čekal výrazný příliv přímých zahraničních investic v objemu zmiňovaných 79 miliard eur, vznikla by šance, že charakter sice nadbytečných rezerv se změní na dlouhodobý, tedy nespekulační. Reální investoři by koruny bez pomocné ruky ČNB skoupili od zahraničních hráčů s měnami. S ohledem na nezaměstnanost v řadu čtyř až pět procent nicméně česká ekonomika nenabízela významnější investiční příležitosti. To dokládaly i přímé investice očištěné o reinvestice zisků, jež v podstatě stagnovaly.

Druhou alternativou, vycházející opět z reálné ekonomiky, by byla postupná konverze přebytků deviz z obchodní výměny. S ohledem na významné množství zahraničních vlastníků firem v Česku a s nimi souvisejícím požadavkem na pravidelnou výplatu výnosů je třeba uvažovat v rozsahu celkového salda běžného účtu platební bilance očištěného o reinvestované zisky. Ne nevýznamná část výnosů totiž zůstává v Česku v podobě reinvestic. Pominu-li výrazný přebytek na běžném účtu v letech 2020 až 2021 související se zadrženou výplatou dividend, lze odhadovat, že stávající ekonomika generuje upravený přebytek ve výši 1,0 procenta HDP tedy zhruba 60 miliard korun ročně. Za jinak stejných podmínek by se touto cestou spekulační pozice ve výši 2,1 bilionu korun eliminovala řádově 30 let. Pro dané období by to také za jinak stejných podmínek znamenalo stagnaci či pouze omezené posilování kurzu.

Pomocnou ruku mohl podat pokračující příliv fondů z EU, které by byly konvertovány ve spolupráci s hráči na měnovém trhu. V tomto případě nicméně ČNB, s ohledem na výši rezerv nelogicky, udržovala předchozí domluvu a takové toky dodnes i nadále konvertuje mimo trh.

Rezervy se tak v období 2017 až 2021 navýšily o dalších 10 miliard eur. Jejich celková výše včetně zhodnocení dosahovala v únoru 2022 157 miliard eur, tedy více než 3,9 bilionu korun. Je to více než 64 procent českého HDP. I malé posílení kurzu koruny v řádu dvě až tři procenta dnes ČNB vystavuje ztrátám z přecenění rezerv v řádu desítek až stovek mi­liard korun. To na druhé straně znamená z velké části zisky pro měnové hráče, kteří devizy ČNB prodali. S ohledem na to, že v Česku neexistuje přirozený zdroj deviz, jsou jimi převážně nerezidenti.

Zvyšování sazeb

Rozvolněné měnové podmínky a vzestup cenové hladiny v loňském roce ČNB přiměly k jejich utažení. Paradoxně však nezačala od konce, tedy redukcí míry kurzového rozvolnění a následné normalizace sazeb, nýbrž použila pouze cestu v podobě zvyšování sazeb. V ten samý moment tak jeden cylindr motoru ekonomiky začala škrtit (sazby), aby další i nadále držela pod plynem (kurz). Výsledkem bylo výrazné navýšení sazeb a v podstatě neposilování kurzu. Lze se tak domnívat, že spekulační pozice na českou korunu dosahuje svého limitu a jakékoli posílení měny vede hráče na trhu k výběru zisků, tedy prodeji a následnému oslabení měny.

Údiv nad neposilováním kurzu v souvislosti s razantním navyšováním sazeb zmiňovali i zástupci ČNB během podzimních měsíců loňského roku. Koruna sice posílila v porovnání s regionálními měnami jako polský zlotý či maďarský forint, ty však jsou v poslední době zatíženy negativním sentimentem vycházejícím z domácí politické situace.

ČNB se tak i s ohledem na další inflační šoky v podobě nárůstů cen energetických komodit rozhodla připlatit a sazby dál navyšovat. Na posledním měnovém zasedání v březnu 2022 základní repo sazba dosáhla úrovně pěti procent. Je jasné, že na straně úrokové se jedná o významné utažení měnových podmínek.

Výrazné navýšení repo sazby však začíná ohrožovat fundamenty pro budoucí posilování české měny. Při předpokladu, že stávající spekulační pozice dosahuje svých maxim, totiž jakékoli zhodnocení například v podobě úroků bude hráči na trhu odprodáváno. Koruna tak bude pod tlakem na oslabení. Nutno dodat, že na původní spekulační pozici v objemu 2,1 bilionu korun se jedná při pětiprocentní repo sazbě řádově o 100 miliard korun, což je záporný příspěvek ve výši 1,6 procenta HDP do salda běžného účtu platební bilance. Může se přitom jednat o faktický příspěvek, neboť naopak výnosy z devizových rezerv budou v nejbližší době řádově nižší. ČNB má totiž hlavní část rezerv alokovanou v úrokových nástrojích (84 procent) v euru. Eurová základní sazba přitom dosahuje minus 0,5 procenta a nelze v nejbližší době očekávat významnější změnu. Zbývající převážná většina je zkonvertována do amerického dolaru, u kterého lze očekávat v porovnání s ČNB spíše mírný nárůst sazeb. Nechci polemizovat nad tím, proč ČNB má uloženo v hlavních světových akcio­vých indexech 16 procent rezerv. S ohledem na to, že jsou hlavní akciové indexy od počátku roku v záporu, lze jen stěží v nejbližší době očekávat výraznější kladný příspěvek ke zhodnocení rezerv.

První malý krůček

Pokud by výše uvedené pro kurz české koruny v nejbližších letech znamenalo buď jeho stagnaci, nebo dokonce oslabování, pokračovalo by slaďování cenových hladin mezi eurem a korunou ve své podstatě pouze přes růst cen. Vyšší inflace by pak tlačila na vyšší úrokové sazby. Vyšší sazby by na oplátku navyšovaly úrokový náklad ČNB, za který si v koruně udržuje měnové hráče.

Výnosy ze spekulačních pozic by každopádně s ohledem na jejich limity byly uprodávány, čímž by opětovně oslabovaly kurz. Oslabování kurzu by snižovalo kupní sílu českých domácností v zahraničí. I v zájmu ČNB by tak měla být konvergence cenových hladin zejména přes kurz. Primárně kurzovou konvergenci cenových hladin mimo jiné implikují inflační cíle Evropské a České národní banky, které jsou u obou bank shodné, resp. na úrovni dvou procent. Taková situace ve své podstatě vylučuje sbližování cen přes inflaci.

V ČNB počátkem letošního roku sice po dlouhých úvahách udělali první malý krůček v podobě restartu odprodeje výnosů z devizových rezerv, fakticky se však zatím jednalo o 244 milionů eur. S ohledem na riziko odprodeje výnosů ze spekulačních pozic by nicméně ČNB měla začít řešit i sterilizaci nákladů z devizových rezerv. Již jsem zmiňoval, že pro letošní rok se jedná řádově o 100 miliard korun, tedy zhruba čtyři miliardy eur, které by ČNB v této souvislosti měla odprodat.

Dalším z kroků je ustoupení od stávajícího závazku konverze fondů z EU mimo měnový trh. Tím posledním, čemuž se ČNB stejně nevyhne, je postupná likvidace zbývající spekulační pozice v původním objemu 79 miliard eur.