Svět obchází strašidlo dluhu

Zatímco období po krizi v roce 2008 se neslo ve znamení úsporných opatření, cestu z covidové krize dláždí mohutné fiskální stimuly. Tyto vládní balíčky se financují vydáváním dalších dluhopisů. Dynamika zaráží. Celkové veřejné zadlužení v USA vzrostlo ze 120 procent v roce 2019 na téměř 150 procent v současnosti. Většina západních zemí následuje podobný trend.

Otázka, která mnohé děsí, zní, je-li nárůst zadlužení udržitelný, respektive, jak se korporátní i veřejná sféra vypořádá s nevyhnutelným zpřísňováním podmínek financování. Podniky ani vlády by nemohly dosáhnout takové enormní dluhové hladiny bez centrálních bank. Ty již od počátku desátých let udržují dluhopisové výnosy robustními nákupy velmi nízké. Jejich akce však oslabují disciplínu finančního trhu a lze hovořit o totální deformaci dluhového trhu.

Z této situace disproporčně těží emitenti, kteří vědí, že mohou bezstarostně vydávat stále nové bondy a kupující se bez ohledu na podmínky vždy najdou. Nutno dodat, že v prostředí nulových sazeb představuje rozpočtová politika účinný nástroj na stimulaci ekonomiky – čím nižší úroky, tím vyšší fiskální multiplikátory. Proto kombinace bezprecedentních monetárních i fiskálních podnětů přispěla k nevídaně silnému postcovidovému zotavení.

Přetrvávající riziko

Ještě nedávno se dluhopisy v objemu 17 bilionů dolarů obchodovaly s výnosem, který se nacházel v záporném teritoriu. Pádný argument stoupenců vyššího dluhu zněl, že úrokové platby v takovém prostředí představují nižší procento HDP. Cestu do mainstreamu si pomalu hledala moderní monetární teo­rie (MMT), jejíž zastánci tvrdí, že se lze zadlužovat, dokud dluh nespustí inflaci. Růst cen zůstával před covidem chudokrevný, proto se zdálo, že ani akcelerace zadlužení loni v souvislosti s pandemií cenovou stabilitu neohrozí.

Inflace se však letos po mnohaleté odmlce vrátila ve velkém stylu, například v říjnu se zvýšil index spotřebitelských cen v USA o 6,2 procenta meziročně, v Česku o 5,8 procenta. Její návrat poslal MMT na smetiště dějin. Centrální banky s výjimkou té evropské (ECB) obrátily a připouštějí, že původní teze o přechodné inflaci není správná a cenové tlaky zůstanou zesílené i většinu roku 2022.

V momentě, kdy inflace přestřeluje cíle centrálních bank a trh práce se robustně zlepšuje, již nedokážou obhajovat pokračování extrémně akomodativní měnové politiky. Česká národní banka (ČNB) razantně zpřísnila svou politiku – sazby jsou aktuálně 2,75 procenta. Fed bude zvedat úroky od poloviny příštího roku a Bank of England by se k prvnímu zvýšení sazeb mohla odhodlat letos.

V reakci na tento globální obrat centrálních bank se vydaly nahoru výnosy vládních dluhopisů. Ty korporátní sice rostou méně výrazně, ale vzhledem k propojenosti segmentů finančních trhů se změna monetárního výhledu promítne i do zdražení podnikového financování. Řada investorů se nyní obává, že utažení měnových podmínek dramaticky zhorší dostupnost peněz, což by mohlo destabilizovat finanční systém.

Existuje několik důvodů, proč je finanční systém odolnější než před krizí v roce 2008. Bankovní bilance se nachází v mnohem lepší kondici. Postkrizová regulace transformovala banky v konzervativnější a rizikově averznější instituce. Úvěrovat problémové firmy se finančním domům kvůli přísným kapitálovým požadavkům mnohdy nevyplácí. Na jejich financování se zaměřují fondy soukromého kapitálu. Riziko proto z finančního systému nezmizelo, zůstává však koncentrované u hráčů, kteří se s ním dokážou lépe vyrovnat.

Navíc firmy v průběhu pandemie mohutně emitovaly dluhopisy, aby navýšily své hotovostní polštáře a lépe přestály období nejistoty. A poté, co se objevilo očkování a ukázalo, že se covidové nebezpečí podaří eliminovat, použily tyto finanční prostředky na snížení současných dluhů. Jelikož i letos jsou podmínky na dluhovém trhu extrémně příznivé, emitovaly podniky bondy s cílem posílit zpětné odkupy akcií nebo financovat fúze a akvizice. Diskutabilní však zůstává, zda korporátní i vládní bilance ustojí nárůst nákladů na financování.

Toxické dluhy

Oproti západním zemím je Česko stále v dobré pozici. Veřejný dluh dosahuje 40 procent, přičemž na konci roku 2019 se pohyboval pod 30 procenty. Je sice nízký, ale ratingové agentury považují za problém jeho rychlé zvyšování. Novou vládu čeká obtížný úkol: vrátit dluhovou dynamiku na udržitelnou trajektorii a zahájit fiskální konsolidaci. Navíc se jí prodražuje financování a reflektuje to nárůst cenové hladiny spíše než obavy o hospodaření státu, na což ČNB reaguje agresivním utahováním politiky.

Řada investorů se nyní obává, zda utažení měnových podmínek dramaticky nezhorší dostupnost peněz, což by mohlo destabilizovat finanční systém.

Trh aktuálně očekává, že ČNB v horizontu tří měsíců zvedne úroky až na 3,75 procenta a již do konce roku se mohou vyšplhat nad tři procenta. Její vyšší sazby se nejviditelněji propisují do výnosů krátkodobých státních dluhopisů. Dvouletý bond aktuálně nese 3,2, desetiletý však pouze 2,6 procenta. Vláda je proto motivovaná emitovat delší obligace – v historickém kontextu lze výnos desetileté splatnosti stále považovat za nízký.

Růst tržních sazeb zdražuje různé typy úvěrů, například hypoték. Přestože zůstávají z historického hlediska únosné, řada představitelů bankovních domů počítá ve svých plánech se slabším tempem produkce nových úvěrů. Některé banky se obávají, že kombinace zpomalování ekonomiky, růstu cen energií, pádivé inflace a vyšších úrokových sazeb může dostat pod tlak rozpočty nízkopříjmových domácností, což se může projevit nárůstem podílu problémových úvěrů.

Kvalitou úvěrových portfolií však tuzemské peněžní ústavy významně převyšují finanční instituce v eurozóně. Zároveň je zadluženost českých domácností přepočtená na HDP zhruba poloviční oproti jednotné měnové oblasti. Z toho vyplývá, že při absenci hororových ekonomických scénářů by neměly s růstem úroků zápasit. Nižší úroveň zadlužení ve srovnání se západními zeměmi charakterizuje i zdejší korporátní sféru.

Dlouho platilo, že řada podnikatelů téměř netolerovala dluhy. To však není úplně korektní z hlediska finančního řízení – náklady na cizí kapitál jsou většinou nižší než na vlastní. Mnoho českých firem se proto stalo atraktivním akvizičním cílem pro private equity fondy, které podnik bez dluhů koupily, zadlužily a část vlastního kapitálu si brzy vyplatily ve formě dividend.

Na rozdíl od tradičních firem však v poslední době vznikla řada špatně kapitalizovaných společností, jejichž existence je úzce spjatá s rozsáhlými emisemi korporátních bondů. Vysoké zadlužení některých z těchto emitentů je činí zranitelnými vůči ekonomickému ochlazení. Tyto problémové společnosti však zůstávají koncentrované pouze ve vybraných odvětvích, a proto systémově neohrožují ekonomiku.

O tom, zda svět v budoucnu zachvátí dluhová panika, rozhodne i rychlost, s níž centrální banky zredukují své monetární stimuly. Uvědomují si totiž, že příliš velké zadlužení představuje riziko z hlediska finanční stability. Proto se snaží být ve svých vyjádřeních o stahování stimulů značně opatrné.

Dluh funguje v období ekonomického boomu jako vysoce efektivní nástroj. Při příliš razantním omezení stimulů však může nastat prudké utažení měnových podmínek a teoreticky i pokles ekonomického výkonu. V takovém prostředí se dluhy rychle stanou toxickými. Již příští čtvrtletí proto mohou odhalit odvrácenou stranu velké dluhové jízdy předchozích let.